中国巨石(600176)2023年报点评：行业逆势彰显公司竞争壁垒

事项：

    公司发布2023 年报：2023 年，公司实现营业收入148.76 亿，同比-26.33%，实现归母净利润30.44 亿，同比-53.94%，实现扣非归母净利润18.98 亿，同比-56.64%。

    评论：

    玻纤价格继续寻底，公司份额逆势提升。2023 年，公司玻纤及制品业务实现营收144.23 亿，同比-14.5%。量价分拆看，公司全产品销量同比+17.7%至272万吨（假设电子布按照1 亿平米对应2.8 万吨电子纱销量进行折算），全产品价格同比下跌27.4%至5311 元/吨。我们预计公司销量明显好于行业整体水平，价格降幅则与行业均价降幅趋于一致（行业总产量仅增5.2%），在23 年行业出现阶段性供需失衡背景下，公司份额逆势提升，市场竞争力进一步凸显。成本费用方面，公司玻纤及制品吨成本同比-10.0%至3847 元，预计为产品生产成本下降所致；公司期间费用率同比+2.58pct 至10.93%，主要受租赁费用及停工损失增加导致管理费用有所提升。我们测算2023 年公司全产品吨净利为699 元/吨（剔除非经常损益及汇兑损益影响），同比22 年下跌约1200 元/吨。

    产品结构持续优化，电子布或存更大弹性。据卓创资讯，2023Q4 行业粗纱均价为3334 元/吨，环比Q3 下降超过400 元/吨；我们测算公司四季度粗纱吨净利环比Q3 下行150 元/吨，盈利降幅或明显好于行业平均，预计系公司以风电、热塑为代表的高端产品需求仍保持相对韧性。电子纱/电子布方面，据卓创资讯，23Q4 行业电子纱均价较Q3 提升约150 元/吨左右，行业价格在低位实现企稳回升；我们测算公司电子布2023 下半年销量4.29 亿米，同比+14.6%，环比+5.4%，仍维持较好的出货率；考虑到2023 年电子布行业基本无新增产能且库存压力较小，我们预计电子布价格继续下降空间不大；公司产能行业领先且成本优势显著，若需求回升有望带来较大业绩弹性。

    行业新增供给明显放缓，公司产能扩张加固龙头地位。2023 年全年行业新增供给明显放缓，全年点火新线仅公司九江4 线（20 万吨）及重庆国际F13 线（15 万吨），行业总产量增速亦为2016 年以来的次低水平（仅次于2020 年）。

    23 年9 月下旬NEG 荷兰工厂宣布破产，国内个别企业亏损也已接近现金成本，我们判断后续玻纤市场有望加速分化及行业出清。公司逆势扩产，成本优势及产销能力行业领先。后续公司已公告产能投放包括九江智能制造基地项目二线（年产20 万吨）、淮安零碳智能制造基地（年产40 万吨），我们预计公司未来产能投放仍将稳步进行，行业龙头地位稳固。

    投资建议：公司为玻纤行业龙头，成本优势显著。由于行业需求整体承压，我们调整公司2024-2025 年EPS 预测至0.61/0.74 元/股（原预测分别为0.87/1.07元/股），新增2026 年EPS 预测为0.90 元/股，对应PE 各为16x/13x/11x，过去10 年公司估值中枢为20xPE，基于历史估值法我们给予公司2024 年20xPE，对应目标价12.2 元，维持“推荐”评级。

    风险提示：产能建设进展不及预期，原材料价格波动，玻纤产品价格下滑