海螺水泥(600585)：水泥主业盈利承压 骨料等业务贡献增量

核心观点：

    公司发布2023 年报，2023 年实现收入1410 亿元，同比+6.8%，归母净利润104 亿元，同比-33.4%；单4 季度收入420 亿元，同比-10.15%，归母净利润17.6 亿元，同比-45.8%。

    2023 年公司销量增速好于行业，景气下滑致单位盈利下降。自产自销口径下，2023 年公司水泥和熟料销量2.85 亿吨，同比+0.7%，销量增速好于行业、市占率有所提升。2023 年公司水泥和熟料业务吨价格273元（同比-48 元），吨成本205 元（同比-25 元），吨毛利68 元（同比-22 元，其中燃料与动力同比-25 元）。2023 年公司全口径吨净利36.6元，同比-18.7 元，预计Q4 同比环比显著下降，一是吨毛利下滑；二是财务收益和投资收益下降；三是Q4 资产减值损失3 亿元。

    公司水泥主业在底部具备较高安全边际，骨料等业务贡献一定增量。

    2023 下半年行业确认盈利底部，目前继续在底部震荡，公司具备较高安全边际，业绩表现明显好于同行。2023 年水泥业务毛利占比已下降至83.5%，骨料等业务贡献一定增量，骨料收入38.6 亿元（同比+73%），毛利18.7 亿元（同比+39%，占比提升至8%）；其他业务收入同比增长93%，毛利17.3 亿元（同比+101%、占比提升至7.4%）。

    盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026 年归母净利润分别为91/99/106 亿元，按最新收盘市值对应PE 分别为13.2/12.1/11.3 倍，对应PB 分别为0.63/0.62/0.61 倍。参考可比公司估值，我们给予2024年公司A 股0.8 倍合理PB 估值的判断，对应公司A 股合理价值28.00元/股，按当前AH 溢价率，对应H 股合理价值20.93 港元/股，维持A、H 股“买入”评级。

    风险提示。国内水泥需求下滑；生产成本不断上涨的风险；市场竞争加剧带来的业绩下滑风险；国际化经营风险等。