舍得酒业(600702)：仍有韧性和潜力

　　事件：公司发布 2023 年报，2023 年实现收入 70.8 亿元，同比+16.9%；归母净利17.7 亿元， 同比+5.1%。年末合同负债2.8 亿元， 时点值同比-6.6%。

   　　Q4 收入比预期高：2023 年公司在行业低景气和自身2021 年形成的高基数基础上， 仍然实现了较快的收入增长。其中Q4 收入同比+27.6%， 好于预期。2023 年净利率同比下降，使净利润增速低于收入；但整体净利润超过了股权激励目标不低于15.7 亿元的目标。

   　　品味舍得价位以下产品增长较快：2023 年市场成交价在180-200 元的舍之道，以及高线光瓶酒沱牌T68 销售增长较快； 大单品品味舍得小幅增长。结合行业情况看， 200 元左右大众价位段在当前消费环境下发展势头较好，舍之道卡位该价位段，性价比突出，我们预计2024 年增长趋势维持。沱牌T68 在招商铺货过程中，考虑沱牌品牌记忆的唤醒， 以及公司新任总经理的快消品背景，我们对于该产品的快速发展依然保持期待。大单品品味舍得的发展，在2024 年商务消费需求企稳好转，以及公司继续开拓空白市场预期下，2024 年也有望好转。

   　　基地市场有韧性：分区域， 2023 年省内收入18.8 亿元，同比+16.8%，占酒类收入比重29%，毛利率保持稳定；省外收入46.8 亿元，同比+15.6%，占比71%， 毛利率同比-3pcts； 省内外增长较为均衡。省内属于基地市场，通过增加经销商布局和错位竞争，保持良性成长状态，2023 年增速较2022 年有所加快。省外一方面聚焦在华北、东北等基地市场良性成长；另一方面继续分阶段推进首府攻坚战， 去年第一阶段在济南、郑州、乌鲁木齐等10 余个省会城市开展，其中在山东市场收获较好销售表现。整体而言我们认为公司在基地市场的销售保持了一定韧性，在新市场的开拓方面虽然面临消费环境挑战，但也有所斩获。

   　　盈利能力下降：2023 年公司归母净利率25%，同比-2.8pcts。其中毛利率同比-3.2pcts，销售费用率同比+1.4pct，管理费用率同比-0.7pct。由于夜郎古酒庄毛利率低于整体、天马玻璃新厂投产以及公司产品结构下降等原因，毛利率下降。销售费用率提升主要因职工薪酬有同比+40%的较快增长， 其中公司销售人员数量同比+29%。

   　　投资建议：公司在2021 年业绩大幅增长之后， 2022、2023 年由于自身高基数和行业低景气， 增速放缓。但我们看到基地市场仍呈现一些增长韧性，产品方面也有亮点，如舍之道、沱牌T68 快速增长。我们结合最新业绩情况调整2024-25 年归母净利预测至20.5/24.2 亿元， 新增2026年利润预测28.5 亿元。目前股价对应P/E 分别为14/12/10 倍。我们认为估值已低，维持推荐评级。

   　　风险提示：成熟市场下滑的风险； 竞争加剧的风险。