招商银行(600036)：分红提升 价值标杆

　　投资要点

   　　招行23 年分红比例提升至35%，股息率6.29%，较四大行预测股息率高67bp。

   　　数据概览

   　　招商银行23A 归母净利润同比增长6.2%，增速较23Q1-3 小幅下降0.3pc；营收同比下降1.6%，增速环比微升0.1pc。招商银行23A 末不良率较23Q3 末下降1bp至0.95%，拨备覆盖率较23Q3 末下降8pc 至438%。

   　　非息支撑营收

   　　招行23A 归母净利润同比增长6.2%，增速较23Q1-3 小幅下降0.3pc，营收同比下降1.6%，降幅环比小幅收窄0.1pc。驱动因素来看：非息支撑营收，减值支撑利润。（1）非息：在2022 年同期低基数影响下，23A 招行其他非息同比快增25%，增速环比23Q1-3 提升10pc，支撑营收增速逆势企稳。（2）减值：23A 招行减值损失同比减少28%，降幅较23Q1-3 扩大7pc，支撑利润增速。其中，贷款减值损失同比增长3%，增速环比大幅下降19pc；非信贷减值继续回补52 亿元，支撑盈利。展望未来，受行业性息差收窄压力影响，预计2024 年招行营收仍面临负增压力，但充足的拨备水平支撑下，利润有望保持正增。

   　　息差环比下降

   　　招行23Q4 单季净息差（日均口径，下同）环比23Q3 下降7bp 至2.04%。具体来看：（1）23Q4 资产端收益率环比下降4bp 至3.68%，主要归因存量按揭降息影响下，贷款利率环比下降16bp 至4.08%。（2）23Q4 负债端成本率环比微升2bp至1.75%，主要归因同业负债利率（含向央行借款）环比回升21bp 至2.22%，判断与外币加息，导致外币同业负债成本上行有关；但考虑到同业资产利率环比大幅回升87bp，同业业务实际对招行息差起到正面支撑作用。

   　　零售风险波动

   　　招行23Q4 末不良率、关注率、逾期率环比分别-1bp、+9bp、+1bp 至0.95%、1.10%、1.26%。不良率、逾期率环比基本平稳，关注率的波动，主要归因当前零售贷款，尤其是消费贷、信用卡的风险行业性上行。

   　　母行口径23Q4 末关注率环比提升12bp 至1.08%，其中零售贷款关注率环比回升15bp，零售贷款中，信用卡、消费贷、按揭的关注率环比分别上升34bp、12bp、10bp。展望未来，仍需继续关注零售风险的演绎情况。

   　　分红比例提升

   　　招行2023 年宣告分红比例35%，较2022 年提升2pc；对应2023 年股息率6.29%（数据截至2024 年3 月25 日），较四大行预测平均股息率高67bp。分红比例提升的背后，与招行强大的资本内生补充能力密切相关。简单测算，招行2023AROE 水平16.2%，按照35%分红率测算，在核心一级资本充足率不下行的情形下，可支撑RWA 增速为10.5%，而2023A 招行总资产、RWA 增速为9%、13%。

   　　盈利预测与估值

   　　招行2023 年分红比例提升至35%，对应股息率6.29%，较四大行平均高67bp 。

   　　预计2024-2026 年归母净利润同比增长1.94%/6.01%/7.09%， 对应BPS40.49/44.58/48.99 元。现价对应2024 年PB 估值0.77 倍。目标价36.63 元/股，对应2024 年PB 0.90 倍，现价空间17%，维持“买入”评级。

   　　风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。