苏泊尔(002032)：外销带动收入增长 降本增效提升利润水平

　　事件：公司2023 年实现营业收入213.04 亿元，同比+5.62%，归母净利润21.8 亿元，同比+5.42%；其中2023Q4 实现营业收入59.37 亿元，同比+14.4%，归母净利润8.18 亿元，同比+7.75%。每10 股派发现金红利27.30 元（含税），分红率接近100%。

   　　外销带动整体收入增长，电器品类表现更佳。分行业看，23 年炊具/电器收入同比-1%/+8%，其中23H2 同比+15.9%/+15%。分产品看，23 年烹饪电器/食物料理电器/ 炊具/ 其他收入同比为+5%/+13%/-1%/+17% ， 其中23H2 收入同比为+12%/+18%/+16%/+17%。分内外销看，23 年内/外销收入同比+1%/+19%，23H2 收入同比+1%/+60%。分销售模式看，23 年直销/分销/出口代工收入同比分别为+7%/-0.2%/+19%，代工增速贡献明显。

   　　代工毛利率显著提升，公司积极采取降本增效措施。2023 年公司毛利率为26.3%，同比+0.52pct，净利率为10.23%，同比-0.01pct；其中2023Q4 毛利率为28.63%，同比+2.56pct，净利率为13.78%，同比-0.82pct。 分产品看，23 年烹饪电器/食物料理电器/ 炊具/其他毛利率同比+1.2/+2.4/-1.5/+1.4pct， 其中23H2 分别为+3.4/+4.3/-3.8/+2.5pct。分地区看，23 年内外销毛利率同比分别为+0.4/+2pct，其中23H2 分别为+1.7/+1.9pct。分销售模式看，23 年直销/分销/出口代工毛利率同比为+0.7/+0.1/+2pct。随着原材料价格的下降，代工毛利率同比提升更明显。

   　　公司2023 年销售、管理、研发、财务费用率分别为10.79%、1.85%、2.02%、-0.32%，同比+0.1、-0.01、-0.04、+0.17pct；其中23Q4 季度销售、管理、研发、财务费用率分别为10.67%、1.73%、2.49%、-0.18%，同比+0.52、-0.06、-0.01、+0.11pct。

   　　得益于产品结构和渠道结构的改善、持续推进降本增效，公司实际毛利率得到进一步提升。同时，公司采取了积极的措施，严格控制各项费用支出，但仍然在研发创新上持续投入，丰富产品品类，推出更多有竞争力的产品。23 年公司销售费用率同比较为稳定，公司为支持和实现内销营业规模的持续增长，投入了与销售增长相匹配的营销资源。

   　　外销业务增长带来营收账款增加，公司现金流情况稳定。资产负债表端，公司2023年货币资金+交易性金融资产为38.99 亿元，同比-2.39%，存货为22.63 亿元，同比-9.31%，应收票据和账款合计为28.74 亿元，同比+47.07%，主要由于期末外销业务应收账款增加所致。周转端，公司2023 年期末存货、应收账款和应付账款的周转天数分别为54.55、40.43 和66.97 天，同比-12.68、-1.01 和-10.05 天。现金流端，公司2023 年经营活动产生的现金流量净额为20.35 亿元，同比-35.6%，其中销售商品及提供劳务现金流入219.43 亿元，同比-5.27%；其中2023Q4 经营活动产生的现金流量净额为8.73 亿元，同比-23.06%，其中购买商品、接受劳务支付的现金82.26亿元，同比+3.59%。

   　　投资建议：公司外销显著改善，外销上调关联交易额度实现高增。内销方面，线上新兴渠道销售持续发力，推动内销增长。我们看好公司未来的发展，根据公司的年报，我们新增26 年的预测，预计24-26 年归母净利润分别为24.0/26.0/28.1 亿，对应动态PE 分别为19.6x/18.1x/16.7x，维持“买入”评级。

   　　风险提示：原材料价格上涨的风险；自有品牌增长不及预期；海外市场扩张不及预期；宏观经济环境变化导致市场需求不及预期等。