万科A(000002)：公司经营与行业压力的对抗

　　事件描述

   　　公司公告，2023 年实现营收4657.4 亿元（-7.6%），归母净利润121.6 亿元（-46.4%），扣非后归母净利97.9 亿（-50.6%），综合毛利率15.2%（-4.3pct）。2023 年度不分红。

   　　事件评论

   　　收入与毛利率下滑拖累业绩，行业下行压力仍需消化。2023 年公司实现营收4657.4 亿元（-7.6%），主要由于竣工量(-13.7%)及结算资源量(-12.9%)同比下降。归母净利润降幅（-46.4%）大于营收降幅（-7.6%），主因综合毛利率同比下降4.3pct 至15.2%（其中开发业务结算毛利率同比下降4.7pct 至15.7%），投资净收益同比下滑34.3%至26.9 亿元、计提减值损失38.7 亿元（去年同期计提减值9.3 亿元）等因素也拖累业绩表现。虽税金及附加率、期间费用率分别同比下降0.9pct、0.2pct 至4.0%、4.8%，仍难以完全对冲毛利率下滑对业绩的不利影响。展望后期，公司表内预收账款3104 亿元（-33.5%），预收/结算=0.77X，毛利率短期难有起色，结算规模也将持续承压，房价下跌背景下存货的减值压力仍在，尽管经营性业务供需边际提升，但后续业绩仍需进一步努力。

   　　销售规模业内前二，行业需求与资金链承压下投资趋于审慎是理性选择。2023 年公司销售额3761 亿元（-9.8%），销售规模行业前二。全年拿地投资额约828 亿元（-6.5%），楼面价13899 元/方（+13.0%）。金额、面积角度的投资强度分别为22.0%、24.2%，行业需求与资金链承压下投资趋于审慎是理性选择。2023 年新开工1706 万方(+8.8%)，完成年初计划的102%；竣工3134 万方(-13.7%)，完成年初计划的97.1%。2024 年计划新开工、竣工量分别为1072、2206 万方，计划对计划同比下降35.9%、31.7%。截至2023年末公司未竣工土储9189 万方（在建5886+待建3304 万方），同比下降22.5%，行业需求尚未修复，公司前端投资及开工、中端库存、后端竣工均有一定收缩。

   　　第二曲线稳步成长，长租公寓在成本法下首次实现整体盈利。2023 年经营服务业务体现较强韧性，全口径收入达558.1 亿 (+8.9%)，提供稳定现金流，助力穿越周期。物业收入334.2 亿(+10.2%)，蝶城战略取得成效，住宅物业毛利率提升3.5pct。商业全口径租金91.1 亿(+4.6%)，合计开业203 个商业项目，总建面1158 万方，储备面积305 万方。物流地产累计开业建面1002 万方，全口径租金41.8 亿(+17.2%)。长租公寓规模行业第一，成本法下首次实现整体盈利，管理23 万间，开业18 万间，全口径租金34.6 亿(+6.8%)。

   　　投资建议：在动荡环境下相对保守的经营导向是理性的选择，公司计划2024 年加强大宗与股权交易工作，实现回款300 亿元以上，彰显紧抓现金流、增厚安全垫的决心；降杠杆是短期内的主基调，未来两年计划削减付息债务1000 亿元，积极利用经营性物业贷等融资工具，全面融入城市房地产融资协调机制，推动融资模式转型。中长期而言，公司在品牌和效率层面仍具备一定竞争优势，开发业务头部地位仍相对稳固，存量业务价值可观。行业整体承压背景下，公司核心要务在于维持资金链平衡，在渡过流动性压力、成功穿越周期的前提下，公司存续价值仍相对突出。预计2024-2026 年归母净利109/103/99亿，同比增速-10%/-5%/-5%，P/E 为9.8/10.4/10.9X，给予“增持”评级。

   　　风险提示

   　　1、行业需求承压，销售大幅下滑；2、房价持续下行，资产减值压力加剧。