济川药业(600566)：控费保障利润高增长 BD有望贡献新增量

　　维持“增持”评级。公司发布 2023年报，实现收入 96.55亿元(+7.3%)，归母净利润28.23 亿元(+30.0%)，扣非净利润26.92 亿元(+32.7%)，业绩略超预期。考虑到费用控制能力持续提升，上调24-25 年EPS 至3.28/3.58元(原2.91/3.31 元)，新增预测26 年EPS 3.93 元，参考行业平均估值，给予2024 年PE 15X，上调目标价至49.20 元，维持“增持”评级。

   　　控费能力持续提升保障利润高增速。单季度看，23Q4 归母净利润8.79 亿元(+51.8%)，高增长预计主要得益于费用控制能力持续提升，23Q4 销售/研发费用率分别为41.3%/4.2%，相较于22Q4 分别-5.7pct/-5.5pct。23 全年销售费用率为41.5%(-4.2pct)，研发费用率4.81%(-1.3pct)，净利率提升至29.3%(+5.1pct)，费用控制能力持续提升。我们预计随着院外销售占比持续提升及院内费用的控制，利润仍有望保持高增长。

   　　核心品种有望持续稳增长，BD 项目稳步推进有望贡献新增量。分板块看：

   　　23 年全年清热解毒类(主要为蒲地蓝)和儿科类(主要为小儿豉翘)分别收入33.80 亿元(+17.7%)、27.41 亿元(+13.0%)，高增长预计主要是①23Q1 呼吸道疾病的集中爆发以及23Q4 以来我国多种呼吸道疾病交织，核心产品作为感冒呼吸品类、市场需求旺盛；②持续加强渠道拓展，开发空白市场，贡献新增量。考虑到24Q1 呼吸道发病率仍处高位以及院外渠道有望持续拓展，我们预计24 年核心品种仍有望保持稳增长。目前在手的核心BD产品中：①ZX-7101 已于24Q1 递交NDA，预计25 年可获批上市；②长效生长激素预计24 年递交NDA；③引自恒翼的两款产品临床稳步推进中。随着BD 项目逐步申报NDA 及上市，未来有望贡献业绩新增量。

   　　催化剂：核心产品销量超预期、BD 项目持续推进、新品顺利商业化风险提示：政策风险、集采风险、核心产品销量不及预期风险