香飘飘(603711)：业绩表现超预期 冲泡稳健即饮高增

　　事件：公司发布2023 年报，23/23Q4 公司实现营业收入36.25/16.47 亿元，同比+15.90%/3.06%；实现归母净利润2.80/2.77 亿元，同比+31.04%/-4.20%。

   　　收入端，冲泡基本盘稳健增长，即饮产品+渠道工作加速推进。分业务，2023 年冲泡类/即饮类产品实现营收26.86/9.01 亿元，同比+9.37%/41.16%，23Q4 冲泡类/即饮类产品实现营收14.76/1.59 亿元，同比-1.18%/+60.09%。单四季度冲泡略有下滑主要系1）同期基数较高，2）春节相关活动力度大，以商业折扣形式冲抵。2023 年经销商数量同比增加199 家达到1531 家，即饮专职经销商数量大幅提高，2024 年将加大即饮招商力度。分区域，2023 年华东/西南/华中/西北/华南/华北/东北区域实现营收16.04 /4.64 /5.30 /2.96 /1.29 /1.89/0.44 亿元，同比+18.16%/10.78%/14.52%/9.55%/14.42%/17.72%/30.01%。华东优势区域维持增长，预计公司会进一步招商+打造样板市场，发掘弱势区域。

   　　利润端，成本改善拉升毛利率，冲泡净利率稳步提升。23/23Q4 公司实现毛利率37.53%/43.89%，同比+3.73/3.15pcts；实现净利率7.72%/16.80%，同比+0.88/-1.29pcts。费用方面，2023 年公司销售/管理/研发费用率分别为23.73%/6.28%/0.90%，分别同比变化+5.80/-1.08/-0.01pcts。毛利率改善较大主要系原材料成本下降，销售费用率提升主要系公司加大营销力度与销售人员扩招。分板块看，冲泡板块盈利能力提升，净利率预计增长，即饮板块亏损，伴随销售规模增加有望改善。

   　　投资建议：即饮旺季在即，冰冻化、端架陈列力度加大，精细化运作下即饮旺季放量可期。2024 年即饮板块增速有望提升，果汁茶、冻柠茶、大红袍牛乳茶有望贡献更多增量。总裁任职后对渠道工作、产品战略重点等提出精细及专业化要求，管理及运作效率有望优化提升。预计2024-2026 年实现营收42.4/49.4/57.7 亿元，同比+17.0%/16.4%/16.8%；归母净利润3.5/4.5/5.7亿元，同比+26.3%/28.2%/24.8%，对应PE 20/15/12x，维持“增持”评级。

   　　风险提示：食品安全风险、原材料价格波动风险、产品结构单一风险。