红墙股份(002809)：大亚湾项目正式投产 构建精细化工增长引擎

　　事件：2025 年6 月16 日，公司披露子公司红墙化学取得《安全生产许可证》的公告，标志着公司年产32 万吨环氧乙烷及环氧丙烷衍生物项目进入正式生产期，对此点评如下：

   　　公司大亚湾项目正式投产，贡献新的业绩增长点。根据公司2025 年跟踪评级报告，2021 年公司开工建设惠州大亚湾项目，项目包括15 万吨聚醚单体、4 万吨丙烯酸羟基酯、4 万吨聚羧酸高性能减水剂（复配产线）、7 万吨非离子表面活性剂以及2 万吨聚醚多元醇。该项目于2024 年底进入试生产状态，于2025 年6 月进入正式生产期。主要通过两方面助力公司发展：1）产业链延伸向上游延伸：2022 年9 月公司已同中海壳牌达成框架性约定，通过园内深度合作获得环氧乙烷资源，且获得成本运输优势；2）新产品的拓展：非离子表面活性剂主要应用于衣物清洁、家居清洁领域，聚醚多元醇的扩张则主要考虑到广东省内无本土聚醚多元醇细分产品的产能，和省外竞争对手相比，公司可形成运输成本优势，新产品达产后可实现公司业务线扩展与产品结构优化，提升公司盈利能力。

   　　中美关税摩擦抬升环氧乙烷成本中枢，公司布局上游具备一定成本优势。环氧乙烷的主要原料为乙烯，而乙烯通常由乙烷或石脑油等烃类裂解制得，我国乙烷对美依赖度较高，2025 年中美关税摩擦拉高乙烷进口成本，6 月以来受到以色列伊朗冲突影响，国际油价上涨，预期环氧乙烷成本或有所抬升。

   　　公司于2022 年9 月公司已同中海壳牌达成框架性约定，获取环氧乙烷具备一定的成本优势，且大亚湾投产后预期2025 年公司聚醚大单体自给率将提升至较高水平，相较于其他减水剂厂商具备一定成本优势和溢价空间。

   　　量稳价跌叠加新基地折旧费使得公司利润阶段性承压，后续有望逐步恢复。

   　　1）2024 年量稳价跌致收入下滑，2025Q1 收入企稳回升。2025Q1 公司营业收入同比+4.1%至1.3 亿元，归母净利润同比下降80.56%至0.03 亿元；2024 年公司营业收入同比-11.23%至6.75 亿元，归母净利润同比-42.98%至0.49 亿元。2024 年混凝土外加剂发货量61.78 万吨，基本与2023 年度发货量持平，但因材料单价及销售单价下降导致2024 年外加剂营业收入下降11.06%。2）新基地产能利用率较低及折旧费致利润阶段性承压。2025Q1公司毛利率/净利率同比变动-10.6/-8.5pct 至22.18/1.95%，2024 年公司毛　　利率/净利率同比变动-3.69/-4.02pct 至29.20/7.22%，其中混凝土外加剂毛利率下降3.70%。我们认为公司主业减水剂价格或筑底，随着后续新基地产能利用率提升，公司盈利能力有望逐步恢复。

   　　投资建议：大亚湾项目正式投产，构建精细化工增长引擎，首次给予增持评级。预计2025~2027 年公司归母净利润分别达到0.55、0.95、1.20 亿元，同比分别变动12%、73%、27%，对应PE 估值47、27、21 倍。公司深耕混凝土外加剂行业，在华南地区优势明显；大亚湾项目正式投产后，公司有望进一步发挥成本优势，开拓精细化工新增长曲线。

   　　风险提示：宏观经济政策变化；主要原材料价格波动风险；市场竞争风险；新签订单或订单完成情况不及预期；产能消化或产品销售不及预期；政策不及预期等