中国核建(601611)：核建景气持续上行 工民建业务承压

　　事件描述

   　　公司上半年实现营业收入534.72 亿元，同比减少2.11%；归属净利润7.98 亿元，同比减少16.48%；扣非后归属净利润7.75 亿元，同比减少24.96%。公司实现单二季度营业收入239.22亿元，同比减少6.52%；归属净利润2.46 亿元，同比减少38.13%；扣非后归属净利润2.49亿元，同比减少49.55%。

   　　事件评论

   　　核建景气持续上行，工民建业务承压。公司上半年实现营业收入534.72 亿元，同比减少2.11%；单二季度营业收入239.22 亿元，同比减少6.52%。整理来看，公司单二季度实现新签329.74 亿元，同比下滑6.28%。分板块来看，报告期内，核建业务实现新签合同308.90 亿元，同比增长34.67%；实现营业收入177.54 亿元，同比增长17.71%；工民建业务实现新签合同535.85 亿元，同比下降0.21%；实现营业收入303.76 亿元，同比下降14.92%。

   　　Q2 毛利率、费用率均有压力，减值同比收窄弥补部分业绩压力。公司上半年综合毛利率9.81%，同比下降0.02pct，单二季度来看，公司综合毛利率10.89%，同比下降0.41pct；费用率方面，公司上半年期间费用率6.80%，同比提升0.61pct，单二季度期间费用率7.81%，同比提升1.21pct。综合来看，公司上半年归属净利率1.49%，同比下降0.26pct，扣非后归属净利率1.45%，同比下降0.44pct；单二季度归属净利率1.03%，同比下降0.53pct。费用率中，管理费用增长主要系：一是由于本期职工薪酬同比增加，二是由于上年同期因股权激励未达成冲回等待期确认的管理费用。研发费用增长主要系在核电等重点施工领域加大研发投入所致。减值来看，公司上半年资产+信用减值合计为1.75 亿元，同比收窄1.81 亿元，弥补了公司部分业绩压力。

   　　经营性现金流同比流出增加，下游支付同比增加为主要原因。公司上半年经营活动现金流净流出134.85 亿元，同比多流出5.84 亿元，收现比75.94%，同比提升9.41pct；单二季度来看，经营活动现金流净流出32.91 亿元，同比多流出9.61 亿元，收现比75.45%，同比提升12.06pct；同时，公司资产负债率同比下降0.91pct 至81.99%，应收账款周转天数同比增加4.01 至147.90 天。

   　　连续4 年核准10 台以上机组，核建景气高。4 月27 日，国常务决定核准5 个核电项目，10 台机组。这是自2022 年以来，我国连续第四年核准10 台及以上核电机组，保持了常态化审批节奏。以单台国产百万千瓦三代核电机组约200 亿元的投资力度估算，此次新核准机组的投资总额超过2000 亿元，将为核电建设带来近400 亿市场，中国核建深度受益。考虑未来核电长期的景气度，我们认为高毛利、低减值的优质核建业务将有力带动公司业绩增长。

   　　风险提示

   　　1、核电核准机组数不及预期；2、核电出海不及预期；3、核电项目安全风险；4、信用减值风险。

   　　风险提示

   　　1、核电核准组数不及预期。核电核准是核电项目启动的标志，核准后开工带动核电建造。如果后续国家核电核准政策有所变化、核电核准速度变慢，可能导致公司远期核电建造业务收入有所下降。

   　　2、核电出海不及预期。清洁能源转型加速、同时国际能源市场波动不断的背景下，全球 核电发展趋势明确，中国核电出海，掘金“一带一路”市场。但海外业务可能面临政策、地缘政治、汇兑影响等方面风险，如果后续国内核电出海不及预期，可能导致公司海外 业务收入增长不及预期。

   　　3、核电项目安全风险。核电项目如果出现重大安全事故风险，行业可能面临行政处罚以及舆论风险，导致后续核电项目核准及开工速度变慢。

   　　4、信用减值风险。中国核建归母净利润受信用减值影响较大，2019-2023 年公司信用减值/归母净利比重较高。如果后续公司信用减值继续保持较高的规模，可能导致公司净利润不及预期。