海澜之家(600398)：阿迪FCC开店提速 京东奥莱空间广阔

　　核心观点

   　　从阿迪达斯FCC 到京东奥莱，公司正奋力打造第二增长曲线。1）阿迪达斯FCC 项目验证了低线城市对于高性价比大牌运动服饰存在很大需求；2）京东奥莱有别于现有的高线城市大型奥莱业态，其主要在低线城市开设，凭借较大的折扣、靠近市区位置以及丰富的外资大牌，有望匹配低线城市高性价比买好货的购物需求。

   　　我们测算公司京东奥莱+阿迪达斯斯搏兹FCC 业务远期空间收入可达到百亿以上、净利润在10 亿元+。

   　　摘要

   　　海澜之家加码布局运动服饰赛道和折扣零售领域，阿迪达斯FCC项目开店提速、京东奥莱有望打开增长新空间。2024 年上半年公司增持斯搏兹股权至控股（目前持股51%），并发力FCC（阿迪正价店）和京东奥莱（城市奥莱集合店，持股京海奥莱65%股权）。

   　　其中：

   　　1）阿迪FCC 项目（Future City Concept store，阿迪达斯零售渠道业务）：过去两年公司通过子公司斯搏兹积极涉足运动品牌零售领域，于24 年4月并表斯搏兹，目前持股51%（23年持股40%）。

   　　斯搏兹核心业务为与阿迪达斯合作，不仅经营运动品牌尾货（线上渠道通过五哲体育）同时开展正价产品经销（斯搏兹FCC 项目）。斯搏兹覆盖Adidas 正标和Adidas Neo 系列，会针对国内市场低线城市推出性价比产品线（FCC 门店中专供货品占比较高、同时包含阿迪达斯大货产品），24 年斯搏兹开店400 余家、预计2025 年将继续保持300-400 家的开店节奏。

   　　2）京东奥莱：2024 年7 月海澜之家与京东签约，设立京海奥莱子公司（公司持股65%，剩余35%持股方是江苏旭祺禾贸易），8 月线上京东奥莱官方旗舰店开业、9 月起江阴首家线下店开业，目前京东奥莱在山东、河北、河南、安徽等11 家新店已开业。

   　　京东奥莱整体按照轻资产模式，多布局在靠近二三四线城市中心的已有购物中心，为3000-10000 平米的大店模式，单店模型目前还在打磨阶段，门店设有运动鞋服、户外、男女装、童装、轻奢、化妆品等专区，品牌包括耐克、阿迪达斯、安德玛、亚瑟士、彪马、冠军、coach、MCM 等众多国际大牌，服装箱包折扣在2-7折不等，预计25 年中后，将实现京东奥莱官方旗舰店与线下全渠道融合，线上SKU 有望进一步扩容。

   　　如何看待海澜之家的京东奥莱未来增长空间？我们测算海澜之家的京东奥莱+Adidas 斯搏兹FCC业务远期空间收入可达到百亿以上、净利润在10 亿元+，其中：1）线下京东奥莱业务：公司在半年左右时间快速开店11 家，目前业态（如面积、品类）处于打样调整阶段，我们看好低线城市线下折扣店市场，预计25 下半年、26 年将进入快速开店阶段。中长期来看，参考国内近300 个地级市，预计后续开店空间可达到200+；预计毛利率在40%、净利率可达10%+。2）线上京东奥莱：预计25 年模式逐步跑通，后续重点关注品牌入驻、SKU 打通情况；3）线下 Adidas 零售项目：阿迪FCC 门店主要针对国内低线城市推出性价比产品线（FCC 门店中专供货品占比较高），预计2025 年公司将继续加速拓店，24 年底门店数400 余家，25 年底门店数量预计800 家左右，参考同业滔搏净利率5%-10%之间。

   　　我国奥莱市场零售额增速领先其他零售业态，城市奥莱凭借更高的折扣优势，有望匹配下沉低线城市对高性价比大牌的需求。奥特莱斯为折扣零售的一种业态，截止2023 年底国内已有奥莱门店243 家，2023 年奥莱销售额约2300 亿元/+9.5%，增速领跑其他零售业态。但当下奥莱行业以一二线城市附近郊区大型商业综合体为主，所在城市消费者对货龄的新鲜度有一定要求。对于低线城市消费者而言，其对价格折扣敏感度更高，对货龄敏感度不高，我们认为城市奥莱模式凭借更高的折扣、更小的面积和更轻资产的模式有望匹配三四五线市场，满足下沉市场对于知名品牌+高性价比产品的追求。

   　　对比唯品会和TJX，京东奥莱有何同与不同？1）对比唯品会，同样以代销模式为主，23 年GMV 达到2080亿元，京东奥莱与之相比的优势在于线下有更好的购物体验感；2）对比海外零售折扣龙头TJX，其以买手买断模式为核心，优势是能构建核心竞争壁垒，难点是对公司选货能力要求高。长期来看，服装折扣零售的核心竞争力在于如何帮助品牌快速销售尾货的同时，既要维护品牌价值又能为消费者提供有性价比的商品，我们认为未来国内奥莱业态将是：高线城市售卖库龄较新&折扣适中的货品为主、低线城市以库龄较老&折扣较大的货品为主。

   　　盈利预测：基于24 年线下客流增长疲软以及公司开展新业务，我们下调24 年预测、调高25-26 年营收，我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为211.4、241.2、263.0 亿元（前值217.3、235.1、252.3 亿元），同比-1.8%、+14.1%、+9.0%；归母净利润分别为22.2、26.3、28.8 亿元（前值26.7、29.0、31.4 亿元），同比-24.8%、+18.3%、+9.8%；对应P/E 为16.5x、14.0x、12.7x，维持“买入”评级。

   　　风险提示：

   　　1）零售折扣率加深，影响品牌利润率：若消费不及预期、品牌服饰行业库存高位，或将通过加深折扣率进行库存去化，加剧行业价格竞争，折扣率加深将对品牌的利润率造成影响。

   　　2）流水复苏进展及幅度不及预期：预计随着出行、消费的逐步复苏，公司各品牌的流水表现也将直接受益，如果公司各品牌的流水复苏进展或幅度不及预期，将影响公司的营运表现。公司主品牌占营收比重达到近70%，若主品牌营收同比-10%、-5%，或对于整体营收影响达到-7%、-3.5%；预计主品牌利润占比70%以上，对应净利润影响在-7.3%、-3.7%。

   　　3）京东奥莱门店开拓进展不及预期：目前公司正在推进京东奥莱门店，新店开拓是公司线下渠道收入增长的重要驱动因素之一，如果公司门店开拓进展不及预期，将直接影响公司收入表现。