李子园(605337)：新品布局功能饮料 供应链持续打磨

　　投资要点

   　　事件：2025 年春糖期间，公司推出新品“VitaYoung 活力维他命”维生素水，首批上市维生素水包括复合维B 系列和高倍维C 系列。

   　　顺应健康化趋势，老品升级&新品占位并举。本次春糖参展饮料品牌宣传中，NFC（非浓缩还原）、无糖、有机、电解质及酵素饮料成为主流关键词，消费者对饮品健康关注度日益提升，公司亦洞察行业发展趋势，一方面，主业推进降糖甜牛奶系列研发，力争不影响口感下尽量降低含糖量，且围绕不同渠道需求，匹配多规格、差异化包装；另一方面，积极顺应潮流布局新品，本次春糖推出维生素水主打营养健康，首创“中国6 零极简配方”，即“0 糖、0 脂、0 卡、0 防腐剂、0 香精、0 添加色素”，包括复合维B（菊花味、红树莓味）和高倍维C（柠檬味）两个系列，分别具备缓解疲劳、提升活力和增强免疫力功效，后续需持续关注招商及铺货进展，期待旺季带来收入增量补充。

   　　渠道改革稳步推进，积极拥抱新渠道。公司持续推动渠道多元化布局，针对传统渠道精耕下沉，并积极拓展零食量贩、早餐、餐饮等渠道，同时针对不同渠道差异化匹配不同规格/包装产品，小李总上任后，进一步优化渠道管理体系，实行分区域分渠道管理——人员配置/销售任务/费用投放/业务考核按不同渠道划分，并对各渠道负责销售人员给予差异化薪酬待遇，费用投放更趋精准，期待年内新渠道放量表现。

   　　完善供应链布局，年内成本红利延续。近日公司公告，拟签署投资协议并设立全资子公司，投资项目为“李子园日处理1000 吨生乳深加工项目”，预计投资金额约为3.2 亿元，资金来源为自筹或自有资金。拟设子公司为宁夏李子园食品有限公司，建设内容包括全脂脱脂奶粉、浓缩奶、稀奶油、奶酪等奶制品的深加工生产线。我们认为，此举一则有利于保障上游奶源充足供应和质量，二则更好应对成本波动、降本增效。展望25 年，白糖价格上涨相对可控，奶粉已完成锁价且价格同比有所回落，考虑奶粉成本红利、规模效应释放，预计年内毛利率仍处提升通道。

   　　盈利预测与投资评级：展望2025 年，主业甜牛奶系列产品升级与渠道拓展并进，新品维他命水卡位功能饮料赛道，成本红利释放叠加费投精准投放，盈利仍有提升空间。我们基本维持此前预测，预计2024-2026年收入14.1/15.6/17.2 亿元，同比+0.1%/+10%/10%；归母净利润为2.3/2.6/2.9 亿元，分别同比-3%、12%、11%，对应估值21、18、17 倍，维持“增持”评级。

   　　风险提示：食安问题、全国化拓展不及预期、单一品类风险。