香飘飘(603711)：杯装奶茶龙头 期待新品进一步打开成长空间
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我国杯装奶茶龙头。公司创立于2005 年，是中国最大的杯装奶茶专业制造商之一，产品市场占率连续多年保持全国首位。在持续稳固及拓展固体杯装奶茶市场的同时，公司积极进入液体奶茶及其他非奶茶类饮品市场。截至目前公司已形成冲泡系列（经典系列+好料系列）和即饮系列（液体奶茶+果汁茶）的产品体系，从品类、口味、价格等多方面，实现了全季节、多消费人群和多消费场景的覆盖。近三年公司业绩稳定增长，2017-2019 年营收/归母净利润CAGR 分别为22.75%/ 13.79%。
冲泡奶茶：产品迭代升级+渠道下沉驱动营收稳定增长。公司作为国内主要的杯装奶茶经营企业，2012 年至2019 年连续8 年市场份额保持第一，其中，2019 年度市场占有率达63.1%。同时，公司不断推出符合市场大众口味的新产品。2018 年，推出了抹茶青豆、芝士Q 麦两款美味系列新品。2019 年成功研发并推出珍珠双拼奶茶，全面完成好料系、经典系产品在产品结构优化、口味创新、包装升级等方面的迭代升级。此外，公司经典系冲泡奶茶主要面向三四线城市。过去几年，公司持续展开渠道渗透下沉，推行“三通政策”：
县县通、镇镇通和村村通，差异化覆盖强势区域、二类市场和薄弱市场。未来随着渠道开拓能力逐步提升，公司在全国县域市场的渗透率将进一步提高。
受益于产品矩阵丰富以及渠道下沉，2017-2019 年冲泡类奶茶营收稳健增长，期间CAGR 约10.8%。
果汁茶：优质新派茶饮大单品，继续推出无糖新品。2018 年，公司创新推出了MECO 果汁茶，成为新晋“网红”饮料产品。2018 年当年销售额即突破2亿元，2019 年大幅增长至8.7 亿元。2020 年公司进一步推出MECO 白桃乌龙、抹茶拿铁、榛果奶红等三款无糖轻奶茶。目前国内即饮茶行业消费升级趋势愈演愈烈，茶饮料行业正朝着时尚化、健康化、年轻化的方向发展。而以MECO 果汁茶为代表的新派茶饮迎合了这一趋势，通过精准创新营销成功抢占了即饮茶的增量市场，引领茶饮市场创新升级。此外，公司创新推出的果汁茶饮品与原有固体杯装奶茶形成协同及互补，并以果汁茶产品为支点，加快推进经销商“专营、专职、专项激励”的三专化进程，帮助经销商进一步完善销售体系，强化公司与经销商的一体化策略。通过以即饮带动固体的客户体系策略，借助即饮产品供不应求的市场状态，发挥即饮产品与冲泡产品的协同效应，实现冲泡产品从经销商到终端门店的有效触达，拉动冲泡系列产品的市场表现。
液体奶茶：定位高端产品市场。公司于2017 年研发并推出了香飘飘“MECO”
牛乳茶和“兰芳园”丝袜奶茶两款液体奶茶。公司液体奶茶定位更高端的奶茶，2019 年，公司新设兰芳园事业部，明确兰芳园港式奶茶始祖的定位，确立其高端市场品牌形象，提升市场销售机会。
过去三年，液体奶茶毛利率持续提升，2019 年为37.95%，较2018 年提升6.42pct。2020H1，液体奶茶实现销售收入0.69亿元，同比增长9.72%。此外，公司2020 年新推出海盐芝士、港式茶走（低糖、无糖）等产品。
将积极推进冲泡产品品类创新, 向泛冲泡化品类发展。据2019 年年报，公司将积极推进冲泡产品品类创新，以奶茶为圆心并向泛冲泡化品类发展，尝试推出跨奶茶品类的产品，拓展产品线。我们认为未来公司有望打开新的成长空间。
拟发行可转债进一步提高竞争力。2019 年8 月，公司发布《公开发行A 股可转换公司债券预案（二次修订稿）》，拟募资不超过8.6 亿元，扣除发行费用后，将全部投资于成都年产28 万吨无菌灌装液体奶茶项目、天津年产11.2 万吨无菌灌装液体奶茶项目。目前公司拥有浙江湖州、四川成都、天津市以及广东江门市四大生产基地，设计产能共计49.3 万吨。公司拟投资的无菌灌装液体茶饮料自动化产线投产后，相关产品基本可覆盖国内主要区域。同时，有利于丰富公司产品体系，缓解现有产品淡旺季运营压力。
盈利预测与投资建议。
1）冲泡奶茶方面（经典系列+好料系列），2018-2020H1 营业收入增速分别为17.19%/3.28%/-27.11%，同时毛利率从2018年的42.64%提升至45.34%。参照于此，我们给予本块业务2020-2022 年-5%/10%/10%的营收增速预测，同时预计毛利率为46%/47%/48%。
2）果汁茶方面，2019-2020H1 营业收入增速分别为332.42%/-39.25%，我们给予本块业务2020-2022 年-10%/20%/25%的营收增速预测，同时预计毛利率维持30%的水平。
3）液体奶茶方面，2018-2020H1 营业收入增速分别为0.55%/-37.33%/9.71%，我们给予本块业务2020-2022 年10%的营收增速预测，同时预计毛利率维持38%的水平。
4）其他业务方面，我们预计2020-2022 年相关营收保持5%的增长，同时毛利率维持20%的水平。
我们预计2020-2022 年公司营业收入分别为37.64/42.14/47.72 亿元，归母净利润分别为2.87/3.69/4.31 亿元，对应EPS分别为0.69/0.88/1.03 元/股。结合A 股可比公司估值，给予公司30-35 倍的PE（2021E）估值区间，目标价区间为26.40-30.80 元，首次覆盖并给予“优于大市”评级。
风险提示。（1）市场需求下滑，（2）渠道拓展不及预期，（3）食品安全问题。
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我国杯装奶茶龙头。公司创立于2005 年，是中国最大的杯装奶茶专业制造商之一，产品市场占率连续多年保持全国首位。在持续稳固及拓展固体杯装奶茶市场的同时，公司积极进入液体奶茶及其他非奶茶类饮品市场。截至目前公司已形成冲泡系列（经典系列+好料系列）和即饮系列（液体奶茶+果汁茶）的产品体系，从品类、口味、价格等多方面，实现了全季节、多消费人群和多消费场景的覆盖。近三年公司业绩稳定增长，2017-2019 年营收/归母净利润CAGR 分别为22.75%/ 13.79%。
冲泡奶茶：产品迭代升级+渠道下沉驱动营收稳定增长。公司作为国内主要的杯装奶茶经营企业，2012 年至2019 年连续8 年市场份额保持第一，其中，2019 年度市场占有率达63.1%。同时，公司不断推出符合市场大众口味的新产品。2018 年，推出了抹茶青豆、芝士Q 麦两款美味系列新品。2019 年成功研发并推出珍珠双拼奶茶，全面完成好料系、经典系产品在产品结构优化、口味创新、包装升级等方面的迭代升级。此外，公司经典系冲泡奶茶主要面向三四线城市。过去几年，公司持续展开渠道渗透下沉，推行“三通政策”：
县县通、镇镇通和村村通，差异化覆盖强势区域、二类市场和薄弱市场。未来随着渠道开拓能力逐步提升，公司在全国县域市场的渗透率将进一步提高。
受益于产品矩阵丰富以及渠道下沉，2017-2019 年冲泡类奶茶营收稳健增长，期间CAGR 约10.8%。
果汁茶：优质新派茶饮大单品，继续推出无糖新品。2018 年，公司创新推出了MECO 果汁茶，成为新晋“网红”饮料产品。2018 年当年销售额即突破2亿元，2019 年大幅增长至8.7 亿元。2020 年公司进一步推出MECO 白桃乌龙、抹茶拿铁、榛果奶红等三款无糖轻奶茶。目前国内即饮茶行业消费升级趋势愈演愈烈，茶饮料行业正朝着时尚化、健康化、年轻化的方向发展。而以MECO 果汁茶为代表的新派茶饮迎合了这一趋势，通过精准创新营销成功抢占了即饮茶的增量市场，引领茶饮市场创新升级。此外，公司创新推出的果汁茶饮品与原有固体杯装奶茶形成协同及互补，并以果汁茶产品为支点，加快推进经销商“专营、专职、专项激励”的三专化进程，帮助经销商进一步完善销售体系，强化公司与经销商的一体化策略。通过以即饮带动固体的客户体系策略，借助即饮产品供不应求的市场状态，发挥即饮产品与冲泡产品的协同效应，实现冲泡产品从经销商到终端门店的有效触达，拉动冲泡系列产品的市场表现。
液体奶茶：定位高端产品市场。公司于2017 年研发并推出了香飘飘“MECO”
牛乳茶和“兰芳园”丝袜奶茶两款液体奶茶。公司液体奶茶定位更高端的奶茶，2019 年，公司新设兰芳园事业部，明确兰芳园港式奶茶始祖的定位，确立其高端市场品牌形象，提升市场销售机会。
过去三年，液体奶茶毛利率持续提升，2019 年为37.95%，较2018 年提升6.42pct。2020H1，液体奶茶实现销售收入0.69亿元，同比增长9.72%。此外，公司2020 年新推出海盐芝士、港式茶走（低糖、无糖）等产品。
将积极推进冲泡产品品类创新, 向泛冲泡化品类发展。据2019 年年报，公司将积极推进冲泡产品品类创新，以奶茶为圆心并向泛冲泡化品类发展，尝试推出跨奶茶品类的产品，拓展产品线。我们认为未来公司有望打开新的成长空间。
拟发行可转债进一步提高竞争力。2019 年8 月，公司发布《公开发行A 股可转换公司债券预案（二次修订稿）》，拟募资不超过8.6 亿元，扣除发行费用后，将全部投资于成都年产28 万吨无菌灌装液体奶茶项目、天津年产11.2 万吨无菌灌装液体奶茶项目。目前公司拥有浙江湖州、四川成都、天津市以及广东江门市四大生产基地，设计产能共计49.3 万吨。公司拟投资的无菌灌装液体茶饮料自动化产线投产后，相关产品基本可覆盖国内主要区域。同时，有利于丰富公司产品体系，缓解现有产品淡旺季运营压力。
盈利预测与投资建议。
1）冲泡奶茶方面（经典系列+好料系列），2018-2020H1 营业收入增速分别为17.19%/3.28%/-27.11%，同时毛利率从2018年的42.64%提升至45.34%。参照于此，我们给予本块业务2020-2022 年-5%/10%/10%的营收增速预测，同时预计毛利率为46%/47%/48%。
2）果汁茶方面，2019-2020H1 营业收入增速分别为332.42%/-39.25%，我们给予本块业务2020-2022 年-10%/20%/25%的营收增速预测，同时预计毛利率维持30%的水平。
3）液体奶茶方面，2018-2020H1 营业收入增速分别为0.55%/-37.33%/9.71%，我们给予本块业务2020-2022 年10%的营收增速预测，同时预计毛利率维持38%的水平。
4）其他业务方面，我们预计2020-2022 年相关营收保持5%的增长，同时毛利率维持20%的水平。
我们预计2020-2022 年公司营业收入分别为37.64/42.14/47.72 亿元，归母净利润分别为2.87/3.69/4.31 亿元，对应EPS分别为0.69/0.88/1.03 元/股。结合A 股可比公司估值，给予公司30-35 倍的PE（2021E）估值区间，目标价区间为26.40-30.80 元，首次覆盖并给予“优于大市”评级。
风险提示。（1）市场需求下滑，（2）渠道拓展不及预期，（3）食品安全问题。
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