拓普集团(601689)2020年三季报点评：行业恢复+新订单推动营收快速增长
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营收表现超预期。3Q20 公司主要客户吉利、通用中国销量环比分别为+6%、+5%，国内乘用车批发环比+12%，特斯拉中国+23%，但公司营收实现了+30%的环比增幅，超过我们此前预期。我们估计超预期主要由1）新增订单高于预期，2）零部件收入确认滞后因而与下游批发有时间差等因素带来（该因素会带来零部件3Q20 营收较大的环比增幅）。2020 年中报中，公司预计2020 年营收为55 亿-65 亿元，对应同比3%-21%，从三季报看，最终2020 全年营收表现可能位于预估区间偏上。
2Q20 利润率表现平稳。3Q20 公司净利率9.9%、同比持平、环比+2.4%，扣非净利率9.2%、同比+0.4PP、环比+2.5%。净利率环比增加主要由固定成本摊薄带来，我们估计其中折旧摊销影响0.7PP、其它费用等成本影响1.7PP，其中包括汇兑损失约5 百万元对应影响净利率约0.3PP。结合毛利率和生产性折旧估计来看，3Q20 项目边际利润率保持环比大致稳定，考虑海外订单有所恢复、新项目有所量产，该表现略低于预期。
后续关注公司业务条线布局从“2+2”进一步扩大到“2+3”，Tier 0.5 的综合零部件供应商状态成形。其中：1）NVH：保持经营稳定；2）内饰：将进一步扩展到外饰，成为“整车声学套组”业务；3）底盘系统：拟定增以扩产；4）汽车电子：第四代IBS 进入市场推广阶段（比亚迪、吉利试验中），EPS 亦然；此外还有其它电子产品在研在验；5）电动车热管理：新增业务，产品包括空调、电池热管理、电控热管理三类，单车价值量6-9 千元。至此，公司最大配套单车价值量将过万，进一步打开成长空间。
拓普的价值不在于寻找“单项冠军”，在于零部件发展第二阶段的“扩张能力”。这和大部分A 股汽车零部件不同，考察的更多是企业家精神、现代化管理和资源运作能力，这在效果显现之前是比较难以给出价值评判的。拓普当前的大客户获取、多品类产品扩张成果则已是上述能力的落地体现。
投资建议：公司中长期沿NVH、内外饰、底盘、汽车电子以及电动车热管理五大业务实现品类扩张和成长，短期阶段性依托核心大客户上量（通用、吉利，当前特斯拉，未来潜在日系）。考虑三季报营收超预期、边际利润率略低于预期，将2020-2022 年营收预期由60 亿、97 亿、114 亿上调至64 亿、100 亿、118 亿元，下调净利率，维持公司2020-2022 年归母净利预期5.8 亿、11.4 亿、14.3 亿元，增速27%、97%、26%，对应当前PE 72 倍、37 倍、29 倍。公司过去5 年经营上升周期时PE 超40 倍、PB 超6 倍，考虑公司业绩快速增长、电动智能布局领先、综合性零部件状态成形，维持2021 年目标PE 45 倍，维持目标价48.5 元，维持“强推”评级。
风险提示：行业及特斯拉销量低于预期、汽车电子进度低于预期、热管理产品新客户拓展速度低于预期、日系客户开拓速度低于预期等。
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营收表现超预期。3Q20 公司主要客户吉利、通用中国销量环比分别为+6%、+5%，国内乘用车批发环比+12%，特斯拉中国+23%，但公司营收实现了+30%的环比增幅，超过我们此前预期。我们估计超预期主要由1）新增订单高于预期，2）零部件收入确认滞后因而与下游批发有时间差等因素带来（该因素会带来零部件3Q20 营收较大的环比增幅）。2020 年中报中，公司预计2020 年营收为55 亿-65 亿元，对应同比3%-21%，从三季报看，最终2020 全年营收表现可能位于预估区间偏上。
2Q20 利润率表现平稳。3Q20 公司净利率9.9%、同比持平、环比+2.4%，扣非净利率9.2%、同比+0.4PP、环比+2.5%。净利率环比增加主要由固定成本摊薄带来，我们估计其中折旧摊销影响0.7PP、其它费用等成本影响1.7PP，其中包括汇兑损失约5 百万元对应影响净利率约0.3PP。结合毛利率和生产性折旧估计来看，3Q20 项目边际利润率保持环比大致稳定，考虑海外订单有所恢复、新项目有所量产，该表现略低于预期。
后续关注公司业务条线布局从“2+2”进一步扩大到“2+3”，Tier 0.5 的综合零部件供应商状态成形。其中：1）NVH：保持经营稳定；2）内饰：将进一步扩展到外饰，成为“整车声学套组”业务；3）底盘系统：拟定增以扩产；4）汽车电子：第四代IBS 进入市场推广阶段（比亚迪、吉利试验中），EPS 亦然；此外还有其它电子产品在研在验；5）电动车热管理：新增业务，产品包括空调、电池热管理、电控热管理三类，单车价值量6-9 千元。至此，公司最大配套单车价值量将过万，进一步打开成长空间。
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投资建议：公司中长期沿NVH、内外饰、底盘、汽车电子以及电动车热管理五大业务实现品类扩张和成长，短期阶段性依托核心大客户上量（通用、吉利，当前特斯拉，未来潜在日系）。考虑三季报营收超预期、边际利润率略低于预期，将2020-2022 年营收预期由60 亿、97 亿、114 亿上调至64 亿、100 亿、118 亿元，下调净利率，维持公司2020-2022 年归母净利预期5.8 亿、11.4 亿、14.3 亿元，增速27%、97%、26%，对应当前PE 72 倍、37 倍、29 倍。公司过去5 年经营上升周期时PE 超40 倍、PB 超6 倍，考虑公司业绩快速增长、电动智能布局领先、综合性零部件状态成形，维持2021 年目标PE 45 倍，维持目标价48.5 元，维持“强推”评级。
风险提示：行业及特斯拉销量低于预期、汽车电子进度低于预期、热管理产品新客户拓展速度低于预期、日系客户开拓速度低于预期等。
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