券商行业专题(六)：关于“T+0”、混业等几个长期变量的剖析思考

要点1：优化交易制度及居民资产配置助力券商行业上行空间打开就其他国家和地区的相关实践经验来看，“T+0”通常会带来市场大盘层面上的活跃度的明显提升，同时没有明显证据表明交易制度的改变会带来剧烈的市场波动。从波动率来看，韩国综合指数和韩国证券公司指数在T+0 后半年内并未显示出明显的市场波动率的加剧，因此有理由推断后期波动率的上升主要原因是亚洲金融危机的冲击所导致。我国台湾地区，1994 年、2005 年、2014 年出台T+0 政策后，市场活跃度有所提升。

    国际上T+0 政策的实施通常也伴随着严格的监管条例和要求。以美国为例，美国以总值为基础划分出不同种类的账户，并对不同类型账户回转交易行为制定了非常严格的区别性的监管规则。日本对于T+0 交易制度的监管则主要是通过特殊的涨跌停制度来控制的。中国台湾于1985 年禁止日内回转交易，到2016 年完全重新开放日内回转交易，其“实施-禁止-部分恢复-完全恢复”的发展历程值得我们借鉴。

    要点2：“T+0”、20%涨跌幅限制下的资金演绎我们对科创板、创业板可能引进“T+0”及20%交易制度可能导致的新增交易量及营收做了测算，预计2020 年新增经纪业务利润（考虑科创板保持前9 月成交金额）/2019 年净利润的比重在1.19%-2.97%之间，预计2021年新增经纪业务利润/2019 年净利润2.05%-5.11%。

    要点3：延长A 股交易时间，或有助于提升市场活跃度实践证明，交易时间的延长会带来市场层面上的利好。2011 年，新加坡，香港，日本证券交易所均延长了交易时间，在此之后交易量都发生了明显的提升。以香港为例，自2011 年3 月7 日起，香港股市将交易时段由每日4 小时延长至5 小时；2012 年3 月，香港股市又将交易总时长延长至5.5 小时，使之与内地股市有更多交易时间上的重叠，让在香港发行的内地证券有更充分的价值发现机会，提升竞争力。从2011 年第一阶段港交所延长交易时间的统计来看，成交额增加了约7%。韩国股市也通过取消“午休制”、延长交易时长的方式使其流动性得到了显著提高。

    要点4：居民储蓄：金融资产配置大变化已到来我国当前正处于居民家庭资产配置的拐点，表现为对金融资产配置的加速，而居民家庭对于不动产配置比例可能已经见顶。不动产的配置与经济发展水平和居民年龄结构息息相关，资产价格的历史表现也有较大影响， 其中，经济发展水平和居民年龄结构是影响居民不动产配置比例变化的核心。

    预计在改革开放政策及市场共同驱动下，证券化率有望不断提升，居民股权资产配置迎来上升期。一方面，结合海外经验未来国内居民预计更多会采取通过购买基金的方式入市，提升机构投资者比重；另一方面，预计自然人投资者占城镇适龄人口比重将不断提升， 2020E-2014E 在32.42%-47.91%之间。

    要点5：引导风险机构出清，金控框架下混业趋势不变目前海外的混业经营模式主要分为三种：银行母公司模式、全能银行模式以及金融控股公司模式。美国银行系投行市场份额占优，摩根大通混业典范，相对其他机构业绩相对稳健。德国-全能银行占据主导地位，德意志银行仍扮演重要角色，德国商业银行与德国裕信银行是重要组成部分。

    英国银行业是英国金融系统最主要组成部分，主要通过子公司来实现控股经营。汇丰银行集团通过已有子公司在世界各地进行并购，将证券，保险纳入经营范围，从而有效抵御风险。巴克莱银行设立巴克莱资本开展投行业务，并在2008 年金融危机接下雷曼兄弟破产后在北美市场的业务，极大增强了其投行业务实力。

    要点6：互金巨头具备加入券商行业竞争的可能性，垄断竞争格局夯实趋势不变

    目前，我国互联网金融巨头东方财富、同花顺等凭借提供金融资讯的财经网站到一站式金融服务平台，显示出广阔的市场发展前景。结合目前开放的行业政策背景，可以推测有其他互金巨头存在获取大陆地区券商牌照的可能性。

    新时代证券、国盛证券、国盛期货实施接管-维护证券市场秩序，促进风险机构退出。金控新规下可能加快推进行业牌照整合。此次国联与国金的整合虽未成行，但我们认为不改变行业并购整合的大势。

    要点7：估值及投资建议

    当前券商板块估值约为2.11 倍PB，处于估值低位，远低于15 年的5 倍PB，及2007 年的17.66 倍PB。随着改革的深入推进，预计10 月会有政策相继落地，行业想象空间持续打开。虽然8 月因为市场波动及高基数导致增速承压，但从前8 月数据看，营收及净利润增速分别为35.75%、49.43%，我们看好券商全年业绩表现。而在明年随着证券化率水平的提升，若成交量在万亿水平常态化，行业营收有望突破7000 亿元。同时，从基金Q2 持仓的情况，非银金融板块的持仓继续下降，边际空间改善潜力巨大。我们预计板块有望调整消化一段时间后，从今年三季度，到明年一季度，以券商为代表的资本内循环板块所承接的历史使命愈发重要，逐渐形成“戴维斯双击”效应，随着高估值板块的抱团改变及机构调仓推进，券商等板块有望成为新的抱团，改变目前普遍低配的状态。且在行业混业想象的时代背景下，分化分层发展的趋势将加剧，更为积极从容布局。

    风险提示：中美摩擦波动风险；美国大选不确定性；地缘政治风险；宏观经济下行超预期风险；蚂蚁金服等巨型IPO 对股市流动性冲击风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险；疫情蔓延超预期风险。