华致酒行(300755)：双节需求旺盛提前备货助力公司Q3规模维持高速增长 维持推荐

　　1．事件摘要

   　　2020 年前三季度公司实现营业总收入36.81 亿元，同比增长29.02%；实现归属母公司净利润3.20 亿元，同比增长10.08%；归属扣非净利润2.94 亿元，同比增加9.95%；经营性现金流量净额为0.14亿元，较去年同期净现金流入增长104.13%。

   　　2．我们的分析与判断

   　　（一）三季度末期提前为中秋国庆以及节假日内的婚庆等需求备货，推动公司单季营收规模维持高速增长

   　　2020 年前三季度公司实现营业总收入36.81 亿元，较去年同期增加8.28 亿元，同比增长29.20%。从营收增速表现来看，前三季度中疫情对于全渠道发展的优质酒类流通企业影响偏低。

   　　从季度的角度来看，2020 年Q1/Q2/Q3 分别实现营业收入12.95/10.68/13.18 亿元，分别较上年同期增加1.68/3.03/3.57 亿元，分别对应YOY 14.96%/39.53%/37.14%。公司的营收表现季节性明显，一季度是公司传统的营收旺季，酒类商品的销售受到气温及节假日的影响较大，低温环境以及一季度的元旦、春节假期等均利好公司主营的白酒销售；二季度虽为公司的销售淡季，但疫情的影响逐步渐弱，公司规模恢复对应出现加速扩张；三季度末期接近中秋、国庆双节，且前三季度中由于疫情压制的婚庆等传统消费场景在小长假期间有待集中释放，酒类尤其是公司主营的白酒类产品需求旺盛，B 端业务和C 端消费者均会提前备货，公司销售再次步入旺季，出现单季营收的高速增长。

   　　从公司业绩角度出发，2020 年前三季度公司实现归母净利润3.20 亿元，较上年同期增长0.29 亿元，对应YOY10.08%；实现归母扣非净利润2.94 亿元，较上年同期增长0.27 亿元，对应YOY9.95%。2020 年前三季度公司共计实现非经常性损益2631.71万元，较去年同期增加272.27 万元，其中主要系计入当期损益的政府补助3294.99 万元，较上年同期增长632.08 万元。从季度的角度来看，2020 年Q1/Q2/Q3 分别实现归母净利润0.98/1.16/1.07 亿元，分别较上年同期增加0.09/0.03/0.17 亿元。2020 年Q1/Q2/Q3 分别实现归母扣非净利润0.97/0.89/1.08 亿元，分别较上年同期变化+0.22/-0.13/+0.18 亿元。

   　　（二）2020 前三季度综合毛利率下降2.25pct，期间费用率减少0.26pct公司2020 年前三季度综合毛利率为19.72%，相较去年下降2.25 个百分点。公司毛利率的下滑一方面受到主营白酒类产品毛利率水平下滑的影响，同时毛利水平相对偏高的白酒类产品销售额占比萎缩，公司整体的毛利率水平出现结构性轻微调整；另一方面疫情影响之下公司的经营渠道也发生变化，连锁门店以及终端网点的数量与单店销售额大幅增加，华致优选等电商业务运营能力逐步提升，但根据招股说明书中的数据显示，连锁门店、线上电商渠道的毛利率水平均会低于公司的品牌门店，由此渠道层面也出现了毛利率的结构性下滑。

   　　公司2020 年前三季度销售净利率为8.80%，较去年同期下降1.58 个百分点。期间综合费用率为9.49%，较去年同期减少0.26 个百分点。具体来看，2020 年前三季度公司销售/管理/财务费用率分别为7.08%/2.14%/0.27%，分别对应上年同期变化+0.17/-0.10/-0.34 百分点。其中，销售费用较去年同期增加0.63 亿，主要系销售规模扩大带来的薪酬费用与促销费用开支增加所致。财务费用较去年同期减少734 万，主要系银行贷款规模减小，利息费用减少所致。

   　　（三）全渠道发展酒类消费终端市场，覆盖全国的直供网络为消费者提供保真商品

   　　公司构建了包括连锁酒行、华致酒库、华致名酒库、零售网点、KA 卖场、团购、电商、终端供应商在内的全渠道营销网络体系，各渠道优势互补、相互渗透、相互促进；以北京、南京、成都、郑州等城市为核心，铺设“公司-销售终端-消费者”的销售模式，公司直接向销售终端供货，免除了传统流通渠道的中间环节，建立起了覆盖全国、扁平化、高效率的直供网络。自 2017年起，公司充分发挥运营“华致酒行”连锁门店所积累的经验，以统一标识、统一规范、统一配送、统一管理的形式，融合传统线下销售模式和 O2O 服务平台，整合现有零售类客户资源，筛选优质零售网点客户升级为“华致酒库”，作为新零售模式下的华致品牌门店。报告期内，公司继续推进全国华致名酒库网络布局，以省区为单元，积极推动优质零售网点客户转型成为华致名酒库。一季度，受新冠肺炎疫情影响，华致名酒库展店计划有所放缓。公司及时采取多种有效措施，协助产业链上下游客户复工复产，大力开展各类促销活动，保障生产经营活动有序开展，二季度已逐步恢复至正常水平。报告期内，公司品牌门店数量新增18 家，门店数量同比增长 47%，单店销售收入同比增长 21%。

   　　（四）兼具新品开发及产品筛选优势，通过丰富的产品体系满足多元化的酒类消费需求

   　　经过在精品酒水流通领域的多年耕耘和积累，公司不断寻找并预判行业的发展趋势，调整自有产品体系，以迎合市场需求，引领酒类消费健康发展。基于对中国酒类市场的深刻理解、对消费升级时代下大众消费升级方向的准确把握和对酒类消费终端市场的深度耕耘，公司产品经推广后得到市场的高度认可，受到各渠道不同类型客户的青睐。公司的产品筛选及开发，为公司持续创造新的业务增长点，是公司业务增长的有力保证。报告期内，公司推出荷花酒荷花传奇系列、皮龙酒庄鼠年生肖艺术酒“皮龙酒庄多财红葡萄酒”、“皮龙酒庄大财红葡萄酒”、奔富特瓶Lot.618 加强型白葡萄酒和“小拉菲”多哈米隆酒庄干红葡萄酒等新品，进一步完善产品结构，以满足消费者的多元化消费需求。此外，为应对突如其来的新冠肺炎疫情，公司在董事会、管理层和全体员工的共同努力下，积极推进复工复产，秉承“精品、保真、服务、创新”的核心理念，紧紧围绕发展战略及年度经营目标任务，进一步巩固并深化了与国内外知名酒厂及酒商的长期合作关系，完善并优化了覆盖全国的“毛细血管式”的全渠道营销网络，有效扩大了公司在酒水流通领域国内市场领先的地位。

   　　3．投资建议

   　　我们认为公司作为精品酒水营销和服务商，得到上游品牌商和下游客户、终端消费者的认可，具有一定的品牌优势，产业链中的议价能力和市场影响力。从产品的角度来看，白酒行业总销量增速在2018 年触底后出现回调，而公司主要销售的茅五品牌市场需求旺盛；葡萄酒主要依靠进口，公司主营的精品葡萄酒同样符合市场需求（需要注意8 月份商务部发布2020 年第34 号公告，决定即日起对原产于澳大利亚的进口装入2 升及以下容器的葡萄酒进行反倾销调查，其中涉及公司销售的奔富等红酒品牌，预期调查时间为半年，调查结果可能会对公司的红酒业务造成影响）；未来伴随居民收入和消费水平的提升，以及葡萄酒的进一步普及，公司的白酒和葡萄酒销售均存在提升空间。从渠道的角度来看，公司线下营销网络正在逐步完善，同时搭配线上电商渠道触达更广的消费者人群，以公司的品牌形象为背书，可以在全国范围内全渠道的提供保真商品，打开终端的增长空间。考虑到年初的疫情对公司的消极影响有限，我们预测公司2020/2021/2022 实现营收43.72/50.78/58.96 亿元，归母净利润3.65/4.39/5.26 亿元，对应PS2.84/2.45/2.11 倍，对应EPS为0.88/1.05/1.26 元/股，对应PE34/28/24 倍，维持“推荐评级”。

   　　4．风险提示

   　　酒类商品市场价格波动的风险；产品开发及推广的风险；经销商销售过于集中或是解除合作的风险。