立华股份(300761)：黄鸡龙头成本管控领先 鸡价趋势向好迎转机

　　黄羽鸡规模行业第二，加速布局屠宰加工

   　　公司黄羽鸡规模为行业第二，2015-19 年其销量逐年提升，复合增速约为10.62%。销售以华东区域为主（75%），公司计划在此基础上加大对河南、广东以及西南地区市场的开发力度。基于消费升级趋势的考虑，以及提高行业周期性波动风险的抵御能力，公司逐步开展下游黄羽鸡屠宰加工业务，平抑政策与周期波动。

   　　成本管控行业领先，构筑公司发展护城河

   　　公司黄羽鸡成本控制优秀，毛利率水平行业领先；与行业龙头温氏股份相比，公司毛利率水平高出2-7 个百分点。公司优势主要来自饲料原料成本以及农户养殖费用，2019 年分别是13.58 元/只、3.5 元/只，低于温氏的13.65 元/只、4.3 元/只。主要受益于饲料原料区位优势以及农户养殖规模较大的优势。

   　　黄羽鸡行业CR10 达40%，价格趋势向好

   　　黄羽鸡生产与消费分布区域性特征明显，核心区域为广东、广西，其次为江浙、安徽。我国黄鸡养殖规模在100 万套以上的养殖场数量占比不足0.01%。15-17 年黄鸡CR10 由39.1%提升到41.5%，CR2 由25.1%提升到27.9%。19 年我国黄羽鸡年出栏量约49 亿只，同比+25%，占全国家禽总量的36%。鸡肉为我国第二大肉类消费品，但人均消费量与发达国家相距甚远，未来存提升空间。目前黄鸡价格处历史低位，随着季节性消费旺季的到来以及替代效应的强化，黄鸡价格存上行趋势。

   　　行业估值的判断与评级说明

   　　公司黄羽鸡出栏稳健增长，成本控制行业领先，加速向下游产业链延伸，拓展屠宰加工业务。随着疫情影响减弱、需求恢复，鸡价或将逐步回升，公司业绩将显著受益。我们预计20-21 年公司营收为78.8亿元、98.53 亿元，同比-11.16%、+25.04%；归母净利润为3.11 亿元、12.11 亿元，同比-84.15%、+288.95%；EPS 为0.77 元、3 元。我们给予其2021 年15 倍PE，内含价值为182 亿元，给予“推荐”评级。

   　　投资概要：

   　　驱动因素、关键假设及主要预测：

   　　公司募投项目逐步投放，未来黄羽鸡销量将稳步增长。我们假设2020-21 年公司黄鸡销量分别为3.1 亿羽、3.35 亿羽，对应收入为73 亿元、83 亿元。公司黄羽鸡出栏稳健增长，成本控制行业领先，同时加速向下游产业链延伸，拓展屠宰及加工业务。随着疫情影响减弱、需求恢复，鸡价或将逐步回升，公司业绩将显著受益。我们预计20-21 年公司营收为78.8 亿元、98.53 亿元，同比-11.16%、+25.04%；毛利率为8.8%、17.31%，归母净利润为3.11 亿元、12.11亿元，同比-84.15%、+288.95%；EPS 为0.77 元、3 元。

   　　我们与市场不同的观点：

   　　市场认为黄鸡价格与猪价、白鸡价格联动，而后两者处于周期下行通道中，因此不看好黄鸡价格未来走势。我们认为三者价格确实存在一定联系，但又具备各自的周期属性。第一，猪价中周期基本确定下行周期来临，但观察年内短周期，我们认为11、12、1 月猪价或呈环比上涨态势，并一定程度上带动黄鸡价格提升。第二，黄鸡祖代存栏逐步减少态势，叠加当前黄羽鸡价格历史低位，我们看好其价格回归正常态势并有超预期表现。

   　　估值与投资建议：

   　　公司主营业务为黄羽鸡养殖，我们选取肉禽养殖板块企业进行相对估值。根据Wind 申万行业统计，肉禽养殖板块2021 年PE 均值为14.33 倍，公司作为黄羽鸡规模前二、成本控制领先、向下游冰鲜鸡屠宰加工延伸的企业，我们给予其2021 年15 倍PE，内含价值为182 亿元，给予“推荐”评级。

   　　股价表现的催化剂：

   　　黄羽鸡价格上涨，黄羽鸡需求量大幅提高，黄羽鸡供给量持续减少，猪肉等其他肉类供应下行，禽类疫病爆发等因素。

   　　主要风险因素：

   　　新冠疫情带来的风险，动物疫病的风险，自然灾害的风险，产品价格波动的风险，原材料供应及价格波动的风险等。