桃李面包(603866)：Q3收入加速增长 业绩维持高增长

　　Q3 收入加速增长，业绩维持高增长。公司公告前三季度营业收入43.72亿元，同比增长6.07%；Q3 收入16.33 亿元，同比增长4.43%；Q2 收入14.16 亿元，同比增长0.05%，Q3 收入较Q2 加速增长。我们预计渠道逐渐恢复是推动收入增速提升的主要因素，Q3 学生复学、旅游出行限制逐渐解除，推动公司动销复苏。2020 前三季度归母净利润6.86 亿元，同比增长36.37%；Q3 归母净利润2.68 亿元，同比增长34.58%，Q3 业绩保持高增长趋势。我们认为公司Q3 业绩维持高增长主要是因毛利率提升和费用率下降所致：（1）公司产能扩张，规模效应增强，推动成本下降，毛利率提升。20Q3 毛利率43.29%，同比提升3.69pcts。（2）Q3 公司销售费用率20.51%，同比下降0.33pcts；管理费用率1.23%，同比下降0.37pcts；财务费用率0.18%，同比下降0.58pcts。

   　　产能和渠道扩张，有望推动收入稳健增长。（1）根据公司19 年年报，公司山东工厂已于20 年2 月开始投产，江苏工厂有望于Q4 贡献产能，沈阳、青岛、浙江工厂正在建设中，未来投产后有望提升销售半径和销售网点覆盖率。（2）据公司半年报，公司已在全国市场建立了26 万多个零售终端，计划持续精耕成熟市场并积极拓展空白新市场。

   　　盈利预测。我们预计20-22 年公司收入分别为61.36/70.92/82.67 亿元，同比增长8.72%/15.60%/16.57%；归母净利润分别为9.08/10.33/11.92亿元，同比增长32.92%/13.67%/15.46%，EPS 分别为1.34/1.52/1.75 元/股，对应PE 为48/43/37 倍。公司估值低于可比公司均值，考虑公司为短保面包龙头，渠道和管理护城河深厚，具有一定竞争优势，给予公司21年46 倍PE，对应合理价值69.92 元/股，维持“买入”评级。

   　　风险提示。行业竞争加剧，公司市场推广费用超预期；新市场销售情况低于预期；疫情反复导致渠道恢复情况不及预期；食品安全问题。