中国建筑(601668)：业绩符合预期 第四期限制性股票激励到位

投资要点：

    公司2020 年前三季净利润增速3.9%，符合我们的预期。2020 年前三季公司累计实现营业收入10761.1 亿元，同比增长10.5%，实现归母净利润311.4 亿元，同比增长3.9%，扣非后归母净利润297.1 亿元，同比增长5.7%。分季度看，20Q1/Q2/Q3 单季营收分别为2638 亿/4644 亿/3479 亿元，增速分别为-11.3%/19.7%/20.7%，单季净利润分别为75.7 亿/122.7 亿/113.0 亿元，增速分别为-14.5%/7.1%/16.8%，二季度后公司收入利润增长迅速。

    分业务看，前三季公司房建业务实现营收6766 亿元，同比增长12.4%，毛利率同比提升0.8 个百分点至6.3%；基建业务实现营收2386 亿元，同比增长8.0%，毛利率同比增加0.9 个百分点至8.8%；地产业务实现营收1580 亿元，同比增长9.0%，毛利率同比降低5.2 个百分点至26.8%；勘察设计业务实现营收63 亿元，毛利率同比降低1.0 个百分点至16.3%。

    公司综合毛利率同比提升0.11 个百分点至10.54%。2020 前三季公司综合毛利率为10.54%，同比提升0.11 个百分点，期间费用率同比提升0.65 个百分点至4.24%，其中管理费用率同比提升0.64个百分点至3.15%，主要系公司业务规模扩大，管理人员和业务活动增加所致，财务费用率同比提升0.01 个百分点至0.8%；公司研发费用率同比提升0.68 个百分点至1.27%，主要系公司加大科研力度，投入增加所致；信用及资产减值损失占营业收入比重同比增加0.2 个百分点至0.27%，综合影响下公司净利率同比下降0.15 个百分点至4.37%。

    收现比提升，付现比降低，现金流有所改善。前三季公司经营活动现金流量净额为-884 亿元，同比少流出182.6 亿元。前三季收现比113.3%，同比提升0.51 个百分点，应收票据及账款同比增加235亿元，存货同比增加826 亿元，合同资产同比增加73 亿元；付现比125.4%，同比下降2.4 个百分点，应付票据及账款同比增加510 亿元，合同负债同比增加510 亿元，20 年9 月末公司资产负债率75.1%，较去年同期下降0.9 个百分点。

    新签订单保质保量，龙头集中趋势明显。20 年前三季公司实现新签合同2.23 万亿元，同比增长9.3%，其中“京津冀”、“长江经济带”、“粤港澳”大湾区等重点区域订单占比达58%，存量经济下龙头效应不断凸显。分业务来看，公司房建业务新签1.55 万亿（同比+7.7%），房屋施工面积市场占比已从09年4.5%提升至20 中期12.1%；基建业务新签合同3926 亿元（同比+22.0%），勘察设计新签合同98 亿元（同比+14.7%）。地产业务坚持“慎拿地、高周转、保资金”的策，20 年前三季实现销售额2776 亿元（同比+2.8%），销售面积1477 万方（同比-5.8%）；截至20 年9 月末，公司地产业务土储充足，约为1.26 亿方，是19 年销售面积的5.8 倍，且存货超七成集中在一线和省会城市，具备优良市场环境。

    第四期限制性股票激励开启，公司治理优异员工激励到位。公司推出第四期限制性股票激励计划，拟通过二级市场回购不超过76.6 亿元股票用于员工激励，授予股数大幅增长至10 亿股，覆盖人数可达2800 人，激励力度进一步扩大，持续充分的激励显示出公司对于核心员工发展的重视。回顾过往十五年，建筑股获得超额收益的方法是在总量扩张周期内寻找机会，我们认为中国建筑作为行业龙头，估值水平处于历史5%分位以下，业绩增速稳定，市场认知度高，第四期限制性股票激励将构成重要上行催化带动公司估值修复。

    维持盈利预测，维持“买入”评级： 预计公司20-22 年净利润分别为456.2 亿/501.8 亿/556.1 亿，对应增速分别为9%/10%/11%，对应PE 分别为5X/4X/4X，维持买入评级。