光明乳业(600597)：业绩低于预期 广告开支或增加

　　投资要点：

   　　投资建议：基于对毛利率改善及额外广告费用开支的预期调整，我们下调2020-22 年EPS 至0.42(0.44)/0.47(0.52)/0.56(0.61)元，参考可比公司估值，下调目标价至19.0 元，对应 2021 年 40X PE，维持“增持”评级。

   　　业绩低于预期。1-3Q 实现营业收入187.2 亿，同比+9.3%，营业利润7.5亿，下滑-18.5%，归母净利润4.3 亿，同比-4.2%。对应3Q 单季度营收同比+8.8%，营业利润下滑-35.1%，低于预期，根据公司交流，我们预计主因高毛利奶粉产品及常温酸品类下滑所致。因所得税节约及少数股东权益变动，3Q 单季度归母净利润录得同比+53.1%。

   　　酸奶及婴幼儿奶粉增速下滑，鲜奶保持双位数增长。3Q 液奶/其他乳制品/牧业产品/其他业务分别同比5.1%/13.0%/12.3%/28.0%。根据公司交流，我们预计由于竞争加剧及1H 奶粉终端囤货导致常温酸、低温酸、婴幼儿配方奶粉3Q 收入端下滑。根据渠道调研，低温鲜奶仍保持低双位数增长，其中“新鲜牧场”（4 月推出）预计截至9 月底达到2 个亿销售规模。

   　　综合毛利率下降，广告费用开支或再增加。3Q 综合毛利率下降4.8pct 至26.3%，公司表示，主因高毛利奶粉产品及常温酸品类下滑拖累所致。3Q销售费用率同比降/环比增3.3pct/1.1pct 至20.4%，改善幅度不及预期，主因广告开支增加。根据公告，公司从3Q 至2021 年，拟在年初经营计划之外累积增加1.5 亿左右广告费用开支。考虑到资产减值减少，我们预计全年净利润增速1%。

   　　风险提示：原材料价格波动，食品安全问题