泸州老窖(000568)2020年三季报点评：国窖高增拉升毛利 费用下行释放弹性

　　【投资要点】

   　　公司发布三季报。2020 年前三季度公司实现营业收入116.0 亿元，yoy+1.1%；实现归母净利润48.2 亿元，yoy+26.9%；实现扣非净利润48.1 亿元，yoy+27%。公司前三季度实现销售回款122.5 亿元，yoy+13.7%，实现经营性净现金流33.5 亿元，同比多流入10.8 亿元。

   　　三季度业绩高增，大幅超出市场预期。单季度来看，公司 Q3 实现营收39.6 亿元，yoy+14.5%；实现归母净利润15.9 亿元，yoy+52.6%；实现扣非归母净利润15.8 亿元，yoy+48.5%。三季度整体收入提速，利润增速明显提升，大幅超出市场预期。Q3 单季度实现销售回款59.7亿元，yoy+127.8%，三季度回款节奏明显加快，主要受益于中秋旺季前的集中备货。Q3 单季度实现经营性净现金流26.2 亿元，同比多流入20.6 亿元，经营性现金流大幅改善。

   　　高端国窖增速领先，带动毛利整体提升。三季度国窖1573 量价齐升，增速领先中低档酒。公司8 月底上调国窖出厂价，9 月国窖批价提升至890 元/瓶。中秋备货叠加消费升级，高端白酒需求扩容。受益于茅五严格控制配额收缩供给、提升批价，三季度国窖实现放量。我们预计国窖Q3 单季度增速在20%以上，中低档酒双位数下滑。国窖占比持续上升，叠加提价效应，带动公司毛利率整体提升。前三季度公司毛利率为83.6%，同比上升2.0pct，Q3 单季度毛利率为86.9%，同比上升2.7pct。

   　　销售费用投放下行，利润弹性持续显现。前三季度公司销售/管理/财务/ 研发费用率分别为15.4%/4.8%/-1.0%/0.4% ， 同比变动-7.3/+0.1/+0.4/+0.1pct；Q3 单季度公司销售/管理/财务/研发费用率分别为17.0%/5.0%/-0.2%/0.4% ， 同比变动-13.8/-0.7/+1.5/-0.1pct，环比变动+1.7/+0.2/+1.3/-0.1pct。三季度销售费用率大幅下行，我们认为主要系疫情影响尚未完全消除，公司线下品牌推广等费用投入较为理性，叠加会计准则变动及规模效应逐渐显现。受益于期间费用投放减少，公司净利率大幅提升，利润弹性持续显现。前三季度公司净利率为41.3%，同比上升8.0pct，Q3单季度净利率为39.5%，同比上升9.5pct。

   　　国窖步入良性轨道，利润弹性释放空间较大。随着国窖销售逐渐步入良性轨道，公司产品结构持续升级，毛利水平持续提升。相比茅五，公司的销售模式费用率较低。随着公司经营规模进一步扩大，有望持续受益规模经济，费用下行空间仍然较大，利润弹性释放空间较大。

   　　【投资建议】

   　　Q4 渠道调整是主调，展望明年增速有望回暖。后疫情时期，公司销售端逐渐发力，国窖量价齐升推动产品结构升级，释放利润弹性。公司近日下发通知，严格控制配额发放，我们认为Q4 将是渠道库存调整期。控量能够使批价稳定高位，展望明年，我们预计国窖将继续维持高增，提升公司盈利能力。我们预计明年公司有望回归双位数增长。我们下调2020 年营业收入预测至161.46 亿元，预计2021-2022 年公司实现营收186.26/213.68亿元，上调2020 年归母净利润预测至57.79 亿元，预计2021-2022 年公司实现利润68.28/80.87 亿元，我们预计公司2020-2022 年EPS 分别为3.95/4.66/5.52 元/股，对应PE 为45/38/32 倍，维持“增持”评级。

   　　【风险提示】

   　　国窖1573需求不及预期；

   　　中低档酒复兴不及预期；

   　　销售费用投放超出预期；

   　　市场竞争加剧；

   　　流动性收缩引发估值波动。