森马服饰(002563)：原业务持续恢复 存货和现金流改善 KIDILIZ出表利好后续弹性

　　事件

   　　公司公布 2020 三季报，前三季度实现营业收入 94.50 亿元，同比下降 28.74%；归母净利润 2.16 亿元，同比下降 83.48%；扣非归母净利润 1.25 亿元，同比下降 90.03%。

   　　Q3 单季实现营业收入 37.16 亿元，同比下降 26.30%；归母净利润 1.94 亿元，同比下降 66.79%；扣非归母净利润 1.79 亿元，同比下降 69.11%。

   　　简评

   　　Q3 原业务持续回暖，线上恢复更快

   　　公司 Q2 营业收入 37.16 亿元，同比下降 26.30%，KIDILIZ于 9 月份剥离出表，对收入增速带来一定影响，而境内原业务持续回暖。

   　　公司原业务上半年共实现收入 48.96 亿元，同比下降 27.09%，其中 Q1 降幅 30%+，Q2 环比有所改善。Q3 预计原业务收入降幅在 10%-20%，其中巴拉巴拉收入高单位数下降，森马收入双位数下降，继续改善。前三季度原业务收入降幅估计在 20%-25%，其中巴拉巴拉双位数下降，森马下降超 30%。

   　　渠道上，原业务线上收入上半年同比略增 0.60%，Q3 有所提速，预计单季增长中高个位数，其中巴拉巴拉 Q3 线上估计双位数增长，森马 Q3 线上估计同比接近持平。前三季度原业务线上收入估计中单位数增长。

   　　原业务线下 Q2 起调整力度较大，关闭低效和非盈利店铺，H1 休闲服饰门店净关 504 家至 3262 家，童装门店净关 218 家至5572 家。受此影响，估计巴拉巴拉和森马 Q3 线下收入仍有双位数下降。

   　　Q3 存货下降，单季现金流大幅提升

   　　公司前三季度综合毛利率 41.88%，同降 2.49pct；Q3 单季毛利率 39.76%，同降 3.86pct。一方面由于折扣力度同比加大，另一方面由于直营占比较高、毛利率较高的 KIDILIZ 出表。

   　　前三季度期间费用率 33.36%，同增 5.39pct；Q3 单季期间费用率 29.48%，同增 4.56pct。销售费用率前三季度同增 3.80pct，Q3 单季同增 4.35pct，原业务主因部分费用较为刚性的影响，下半年开始相关营销活动逐渐重启。管理费用率前三季度同增 1.22pct，Q3 单季同降 1.12pct，KIDILIZ 出表带来影响。

   　　KIDILIZ 于 9 月份出表，7-8 月亏损额仍体现在报表中。KIDILIZ 上半年净亏损 3.48 亿元（为其全资持股母公司森开控股 20H1 净亏损），Q2 亏损预计在 2.0-2.5 亿元，取平均值 2.25 亿元，再假设 Q2 和 Q3 各月平均分布，以此估算得 7-8 月亏损约 1.5 亿元。照此估算剔除 KIDILIZ 亏损影响，原业务 Q3 归母净利润约 3.44 亿元，同降约 41%，与我们估算的上半年原业务归母净利润跌幅相仿。

   　　Q3 末公司存货 32.46 亿元，较年初减少 21.00%，同比减少 38.64%，剔除剥离 KIDILIZ 公司影响，同比下降近 30%，降幅大于营收降幅，主要得益于公司积极推进全渠道去库存，灵活控制生产端，同时 Q3 末降温提前，加盟商提前提货冬装。疫情后公司提高加盟商退货率，加盟商整体提货亦谨慎，终端零售情况连续多月好于公司报表端收入，助加盟体系持续去库存顺利，全渠道库存压力较轻。

   　　经营活动现金流量净额前三季度为 19.98 亿元，同比转正，Q3 净流入 14.67 亿元，同比增长超十倍，主因销售和加盟商提货付款回暖，以及向供应商订货减少且大幅增加银行存兑汇票支付供应商货款的方式，增加疫情后在账资金，提高抗风险能力。

   　　投资建议：KIDILIZ 出表后公司再次轻装上阵，原业务盈利能力得以体现，Q3 延续恢复节奏，加盟商连续多月提货谨慎，在市场回暖叠加降温提前背景下，秋冬装提货意愿显著提升，Q3 末合同负债较年初大幅提升74.69%，整体冬季销售值得期待，有望推动零售流水与报表收入进一步一致化，反映至公司收入业绩显著回暖。

   　　明年预计巴拉巴拉继续保持市场优势，收入业绩稳健增长；森马品牌则在产品、品类、渠道调整与数字化改革下，有望获得新拓店和增长机会。

   　　我们看好在回归主业后的未来数年中长期弹性，考虑到公司预计全年业绩下降 40%-60%，我们适当调高盈利预测，预计公司 2020-2022 年归母净利润为 7.62 亿元、15.60 亿元、19.01 亿元，对应 PE 为 30 倍、14 倍、12倍，看好触底反弹前景，维持“买入”评级。

   　　风险因素：疫情影响消费时间超预期；库存消化不顺；冬季天气不及预期等