水井坊(600779)2020年三季报点评：轻装上阵&动销复苏 Q3增长如期改善

　　公司Q3 轻装上阵，动销良好&库存回补下，增长向好、现金流靓丽。伴随公司次高端核心产品持续放量，省外区域稳健拓展，公司已恢复稳健增长，预期2021年将在低基数下实现快速增长。维持“买入”评级。

   　　2020Q3 收入/净利润同增19%/33%。2020Q1-Q3 公司实现营业收入19.5 亿元、同降26.6%，归母净利润5.0 亿元、同降21.5%。其中2020Q3 实现收入11.4 亿元、同增18.9%，归母净利润4.0 亿元、同增33.1%。2020Q3 净利率为34.9%、同增3.7Pcts，主要系：①高档产品增长潜力释放，产品结构改善，Q3 毛利率84.3%、同增1.3Pcts；②受到疫情影响，公司谨慎进行市场投放，Q3 销售费用率17.6%、同降5.3Pcts。2020Q3 合同负债7.1 亿元，同增6.3 亿元、环增2.1 亿元；经营活动净现金流9.57 亿元、同增345%。

   　　核心产品增长恢复，省外市场持续拓展。2020Q3 公司轻装上阵，旺季动销良好&库存回补下，公司恢复健康增长，收入同增19%，其中销量同增17%、均价由于结构升级同增2%。分产品看，高档产品实现收入11.18 亿、同增19%，中档产品实现收入2371 万，同降4%。具体看，次高端核心单品复苏明显，臻酿8 号&井台装收入同增20%；高端产品菁翠+典藏大师收入同增5%，带动公司实现较快增长。分区域看，2020Q3 各区域表现差异较大，其中东区&北区增速较快，分别为39%/35%，南区增速25%，中区增速13%，西区增速-5%。

   　　Q3 恢复良性增长，2021 年望低基数下高增。H1 公司严控厂家出货，调整经销商/门店考核目标，减轻渠道现金流压力。Q3 宴席消费场景逐渐复苏，终端动销加快，公司超额完成既定目标，井台及以上产品占比由个位数提升至两位数。随着聚会宴席场景需求的持续恢复，以及核心门店的稳健成长，预计Q4 延续双位数增长。展望未来，公司坚持水井坊高档品牌的打造，深耕八大省份，聚焦宴席&送礼&高端品鉴会三大战场，优化费用投放效率，有序推进品牌建设&长期渠道发展，期待品牌提升和全国化扩展为公司带来长期持续的驱动力。

   　　风险因素：动销恢复不及预期；全国化进程不及预期；食品安全问题。

   　　投资建议：考虑到利润短期承压，下调2020/2021 年EPS 预测至1.42/1.91 元（原预测1.87/2.15 元），新增2022 年EPS 预测为2.29 元，当前价对应48/36/30倍PE，维持“买入”评级。