恒顺醋业(600305)：调味品稳健增长 扣非利润符合预期

投资要点：

    事件：公司发布2020 年三季报，前三季度实现营收14.5 亿，同比增长8%，实现归母净利润2.3 亿，同比下降8.9%，实现扣非归母净利润2.1 亿，同比增长10.9%。单季度，20Q3 实现营收4.9 亿，同比增长9.14%，实现归母净利润0.8 亿，同比下降25.3%，实现扣非归母净利润0.7 亿，同比增长9.8%。收入符合预期，扣非净利润基本符合预期。

    投资评级与估值：由于非经常收益大幅减少，下调盈利预测，预测2020-22 年归母净利润分别为3.3、3.8、4.6 亿（前次3.47、4.02、4.85 亿），分别同比增长0.3%、16.4%、20.7%，对应EPS 为0.32、0.38、0.46 元，当前股价对应2020-22 年PE 分别为67x、57x、47x，维持增持评级。食醋是传统调味品第二大细分赛道，可开发场景多，格局分散，公司在新董事长带领下，已踏上改革之路，随着对战区负责人的赋能及更多改革措施落地，公司改善趋势值得期待。

    食醋增长稳健，料酒延续高增。20Q3 公司收入同比增长9.1%，环比有所放缓，主因八大战区负责人八月初陆续到位，Q3 各战区仍处于调整阶段，预计Q4 收入表现有望环比加速。

    分品类看，20Q3 食醋与料酒分别实现收入3.1 与0.95 亿，同比增长8.3%与27.8%，两者合计收入增速12.33%，环比加速，预计公司主业聚焦更进一步。分区域看，20Q3 公司华东/华南/华中/西部/华北的收入分别同比+11.8%/+17.1%/+6.2%/+0.9%/+10.4%，其中核心华东收入增速恢复常态并环比加速。分渠道看，20Q3 线上与线下销售收入分别同比增长28.5%与9.4%，线上收入增速因国内疫情消退恢复常态增长，但在智慧零售的战略下预计将延续高双位数增长。现金流方面，公司20Q3 销售商品收到的现金同比下降3.2%，低于收入增速，主因1）20Q3 合同负债（原预收款项）环比减少300 万，去年同期环比增加1000 万；2）20Q3 应收账款环比增加500 万，去年同期环比减少1000 万。

    渠道方面，公司Q3 环比净增加35 家经销商至1329 家。

    非经常项目致利润增速下滑，扣非后盈利能力持平。20Q3 公司扣非归母净利润与归母净利润差异较大，主因去年同期处置中山西路的资产收益为4200 万。在公司聚焦主业的背景下，建议关注公司扣非净利润增速。由于新会计准则将运费重分类至营业成本，20Q3公司毛利率为41.8%，同比下降2.7pct；销售费用率11.8%，同比下降4.5pct。若还原会计准则，推算20Q3 毛利率为45%至46%，同比略有提升。20Q3 管理/研发/财务费用率为7.1%/3.2%/0.4%，分别同比+0.9pct/+0.8pct/+0pcts。20Q3 公司扣非归母净利率为14.8%，同比持平。

    股价表现的催化剂：公司体制及机制改善，收入增长超预期? 核心假设风险：业绩低于预期、行业竞争加剧、食品安全问题