债券相对价值体系跟踪第三十七期：大选落定 中美利差趋于压缩 中国债券可提前布局明年

　　10月以来，大类资产价格的主线逻辑是海外疫情反复和美国大选的不确定性增加，使得经济复苏前景再度蒙上阴影，风险资产冲高回落，债市表现先弱后强。目前，美国大选结果基本落定，后大选时代大类资产表现可能呈现美债中长期利率缓慢上行、美元走弱、人民币走强的方向。因此，对于国内债券市场的影响来看，中美利差趋于压缩、人民币走强的局面会推动更多的境外资金流入债市，从而压制债市收益率上行空间。并且，债市10月以来的市场表现体现出更明显的多空不对称性，市场对利空表现出更大韧性，对利多因素反应更为灵敏，这也是与当前债券从各个维度来看相对价值有吸引力有关。我们认为在年末年初供需关系改善的情况下，可以适当为明年准备提前布局。

   　　1.债券绝对点位来看，收益率位于2019年中枢上方，从基本面和通胀的角度来看明显超调，赔率不错。

   　　2.流动性来看，货币政策正常化或已经阶段性完成，虽然资金面仍阶段性紧张，但央行表态要让“资金价格总体呈下降趋势”，并且年末财政投放或明显加速，当前货币市场利率或处于磨顶阶段。

   　　3.从中外利差比较来看，中外利差再创新高，11-12月外资买入速度或持续，在净供给量大幅下降的情况下，外资机构的边际定价影响力提升，或更大程度制约收益率上行。

   　　4.从股债比价来看，债券性价比仍处于高位，或持续吸引更多资金从其他资产转移至债券，例如三季度发行量较大的混基可能会增加债券的配置比例。目前传统未经盈利调整的股票和债券收益率比值在3年历史23%分位数。

   　　因此综合来看，从相对价值来看，当前配置债券赔率较高，胜率也在逐步改善，使得债市可能处在收益率逐步筑顶的过程中，偏左侧的投资者可适度逐步在防守策略的计划上增添反击计划，相对保守的投资者可以从短端开始配置，再逐步拉长久期。

   　　信用债方面，10月市场表现仍缺乏明显方向，收益率涨跌互现，短端整体略有上行，中长端小幅下行为主。

   　　市场较为关注的永续债品种需求边际有所改善，不过主要集中在好资质主体。行业利差涨跌互现，国企表现相对仍略优于非国企但差距较9月收敛。城投利差窄幅波动，而房地产中低评级多数个券利差走扩，行业内部分化仍明显。久期方面，仍建议以3年期以内为主。杠杆方面，息差空间延续收窄，建议杠杆策略维持中性，提防年底阶段的资金面扰动。10月下旬以来信用事件增多，需关注融资持续不足地区及边缘化国企的信用风险，此外随着地产融资边际收紧，流动性压力大而转型不成功的房企信用风险也可能加剧。