固定收益周报：债券市场主线重回资金面

　　投资摘要：

   　　央行公开市场操作：本周（11 月 2 日-11 月 8 日），央行连续四天开展逆回购操作，共计 3200 亿元，因本周共有 5100 亿元逆回购到期，央行实现净回笼 1,900 亿元。另外，11 月 12 日中国人民银行通过香港金融管理局债务工具中央结算系统（CMU）债券投标平台，以利率为标的，荷兰式招标招标，票据面值均为人民币 100 元，发行 2020 年第十期和第十一期中央银行票据。

   　　第十期中央银行票据期限 3 个月（91 天），为固定利率附息债券，到期还本付息，发行量为人民币 100 亿元，起息日为 2020年 11 月 16 日，到期日为 2021 年 2 月 15 日。第十一期中央银行票据期限 1 年，为固定利率附息债券，每半年付息一次，发行量为人民币 150 亿元，起息日为 2020 年 11 月 16 日，到期日为 2021 年 11 月 16 日。

   　　地方政府债券一级发行：按照发行日统计，本周（11 月 2 日-11 月 8 日）我国地方政府债发行只数 4 只，发行额 169.7 亿元，较上周减少 1,908.73 亿元。使用可比口径统计，本周我国地方政府一般债发行减少 569.49 亿元，地方政府专项债减少 1,339.24亿元。

   　　国债及政策性银行债发行：按照发行日统计，本周（11 月 2 日-11 月 8 日）共发行国债 1,801.9 亿元，较上周增加 160.4 亿元；共发行 914 亿元政策性银行债，较上周减少 32 亿元，国开债发行 425 亿元，口行债发行 160 亿元，农发债发行 329 亿元。

   　　二级市场交易：货币市场: 本周（11 月 2 日-11 月 8 日）DR007 呈先下降上升趋势，最终周五较周一下降 24.11BP。从利差看，本周 R007 和 DR007 利差整体呈下降趋势，最终周五较周一上升 15.63BP，GC007 与 DR007 利差整体呈稳定略上升趋势，最终周五较周一上升 8.61BP。利率市场：本周（11 月 2 日-11 月 8 日）各期限国债收益率除 7 年期品种均呈上升趋势，1 年期品种上升 3.07BP，3 年期品种上升 2.4BP，5 年期品种上升 5.84BP，7 年期品种下降 0.1BP，10 年期品种上升 2.78BP。

   　　债市投资策略：

   　　美国大选基本结束，短期利好逐渐消退，中长期影响仍有待观察。第一，短期来看大选结束，不确定性降低，资本市场风险偏好可能回升，利空债市；第二，拜登胜选后中美摩擦可能明面缓和，利多 a 股，利空中国债市，但拜登上任要到明年 1季度；第三拜登生宣+分裂国会的组合不利于财政刺激计划推出，美债利率下跌，但对我国债市利好偏长期，一是新一轮财政刺激只是推后不是缺席，另外美国经济下行动力主要通过出口影响我国经济，目前看短期对美出口强劲，支撑较强。

   　　三个确定性主要锚定年内，资金价格指实体融资成本“今年以来，货币政策主要是三个方面，首先是量上要有一定的数量，当然不能太多，不能溢出来。另外，资金价格总体呈下降趋势，要有确定性的预期。还有，资金去哪里 要去实体经济，不要去玩“钱生钱”的游戏。”从时间维度看，这段话标定的时间是 “今年以来”，从政策应对状态来看，“前期由于疫情，不确定性非常大，因此政策要有确定性”。

   　　第一，“有一定量，但不能溢出来”，属于总量政策适度，预计资金面将维持紧平衡的态势，后期 MLF 和 OMO 续作仍将持续，但随着 11 月资金面放松，可能续作规模减小；第二，资金价格总体呈下降趋势，对应的是前面的是融资成本下降，可能不是市场理解的资金价格，同业存单等资金利率已经超过疫情前水平，资金价格指实体经济融资的价格；第三，重提资金流向，金融服务实体的本质，支持实体经济不能变。

   　　政策退出可能要明年，主要针对宽信用政策（金融让利政策），从“政策悬崖”表述看 MLF利率回升可能性不大。

   　　第一，强调“退出是迟早的，也是必须的”，这个市场已经充分预期，宽货币其实已经差不多退出了，主要针对的是宽信用政策，也就是金融机构让利政策，从广义上看，财政政策也存在退出问题；第二，“退出的时机和方式根据经济恢复的状况”，这个恢复时间市场有一定争议，市场普遍认为四季度经济回到 6%，消费和制造业投资等滞后分项可能要到明年，刚公布进口数据低于预期，说明消费恢复仍有不确定性，另外针对消费的货币政策较少，主要是对制造业投资倾斜，综合来看政策退出应在明年 1 季度；第三，不能出现“政策悬崖”，政策突然中断可能很多方面适应不了。这个说明货币政策有连续性，退出是逐步的，明年货币政策大幅收紧可能性较小，另外从三年维度看， 22 年经济重合趋势性下行概率较大，货币政策 21 年先紧 22 再松会形成所谓“政策悬崖”。

   　　第四，债券市场担心的央行于今年下调的 omo 和 mlf 属不属于特殊政策，从下调政策目的看，确实属于疫情引发的特殊政策，但 MLF 利率锚定 LPR 利率，明年疫情仍有不确定性，仍有让利实体经济需求，因此上调可能行较小，OMO 利率可能性较大，但目前看调整理由仍不充分，时机也未到。总体来看，宽信用政策退出是利好债券市场的，但退出可能要到明年，短期内因为重提“不要玩钱生钱”反而周五债券跌了。

   　　下周主线变化和切换，下预计重回资金面和经济数据，随着资金面再平衡，基本面和情绪面可能占主导。债券供给缓和大趋势未变，从下周已公告的利率债总供给预计为 3900 亿左右，环比较上周增加约 900 亿，下周进入月内国债集中发行期，地方债发行同步加量，利率债总供给压力有所上升，但与 9 月和 10 月同期相比，11 月利率债供给压力依然是有所缓和的，债券供给缓和大趋势未变；财政存款年底会出现季节性集中投放的情况，这有利于补充基础货币，超储可能季节性回升；结构性存款连续压降，同业存单利率高位震荡。9 月结构性存款已连续五个月下降至 9 万亿元，月均压降 6300 亿元。但若要在年底前压至年初的三分之二，四季度还需压降结构性存款 2.58 万亿元，月均压降超过 8000 亿元，压力较此前明显加大则，同业存单的发行利率仍将高位震荡。

   　　风险提示：全球经济下行超预期，政策超预期