研究观点每周汇总更新

　　营收稳步上升，归母净利大幅提高

   　　汇川技术近日披露2020 年三季报，第三季度单季公司实现营业收入33.14 亿元，同比增长51.39%，环比增长2.41%；实现归母净利润7.24 亿元，同比增长192.49%，环比增长20.25%；综合毛利率为38.69%，同比上升3.84 个百分点。分业务板块来看，公司前三季度通用自动化业务实现销售收入约33.96 亿元（同比+10.17%，下同），占总营收41.93%；电梯业务（含贝思特）实现销售收入31.71 亿元（+82%），占总营收39.16%；新能源汽车业务实现销售收入6.31 亿元（+85%），占总营收7.79%；工业机器人业务实现销售收入1.2 亿元（+71%），占总营收1.48%；轨道交通业务实现销售收入2.17 亿元（-28%），占总营收2.68%。我们认为公司业绩的高速增长主要来源于：1）工业自动化需求的周期性大幅度反弹；2）疫情对海外供应链的冲击使得公司市场占比提升。

   　　由于公司的三季报业绩增长迅猛，我们上调了对公司的业绩预测，2020/2021 年营收预测分别上调了43%/45%。

   　　我们上调了公司目标价至86.0 元，对应2021 年EPS1.6 元、PE 倍数53.9x。由于潜在上行空间仅有8.9%，我们将维持中性评级。

   　　价格降幅明显，高值耗材集采或将进一步推进

   　　2020 年11 月05 日国家组织高值医用耗材联合采购办公室公布国家组织冠脉支架集中带量采购（采购文件编号：GH-HD2020-1）拟中选结果。8 家企业中榜，合计10 个拟中选产品，合计占全部投标产品意向采购量的65%。价格降幅明显，冠脉支架进入“百元时代”。全部10 个中标产品价格均低于1000 元。国内企业产品平均价格降幅为92%，进口产品平均价格降幅为95%。医院报量充分，占报送总需求80%。首年意向采购总量合计107 万个，占联盟地区各医疗机构报送采购总需求的80%，占2019 年所有材质支架合计采购量（165 万个）的65%。按意向采购量计算，预计节约109 亿元。采购周期较长，行业影响深远，短期对行业有一定冲击，长期在未来集采常态化背景下，具有创新优势、同时具备丰富产品线布局的行业龙头将保持相对竞争力，维持差异化竞争，受益行业洗牌。冠脉支架先行，高值耗材带量采购将进一步铺开。本次集采后，高值耗材其他领域或将逐步推进集采，预计明后年还将完成人工晶体、关节、球囊等主要类别的集采。

   　　我们认为，中国经济实现快速复苏归功于严格的防控措施、大规模核酸检测、人口排查、国家防疫隔离能力以及通过信贷扩张进行的财政刺激。出口增长强劲、疫情后经济实现进一步复苏、财政和信贷刺激的滞后效应以及夏季洪水消退后受抑制需求集中释放，种种因素带动9 月经济活动数据表现亮眼。我们预计10 月进出口和工业增加值同比增速将放缓；固定资产投资和社零增速则有望上行。由于去年猪肉价格飙涨造成的较高基数，预计10月份CPI 涨幅将大幅回落，PPI 跌幅则可能有所收窄。此外，中央虽无意放缓社融存量增速，但也不会像上半年一样急于推出新的刺激措施并加快信贷增长，预计10 月信贷增速将基本保持稳定。新增人民币贷款和社融增速则可能受季节性因素影响出现明显下滑。

   　　中国共产党第十九届中央委员会第五次全体会议于上周正式落幕，提出了十四五规划（2021-25 年）和2021-35 年的远景目标。今年的十九届五中全会并未给出量化的GDP 增长指标，但提出到2035 年中国人均GDP 达到“中等发达国家”水平的目标。参考四大国际组织对“中等发达国家”的定义，我们预计2021-35 年中国人均实际GDP年均增速需达到约5.4%的水平，方能达成2035 年的远景发展目标。然而，5.4%的增速目标是以2021-35 年中等发达国家人均GDP 持续零增长为前提的。换言之，若假设2021-35 年中等发达国家人均GDP 年均增长1%，那么同期中国人均实际GDP 增速目标则需提高至6.4%。我们预计未来15 年中国人口增速将趋近于零，因此实际GDP 增速与人均实际GDP 增速应该非常接近，那么2021-35 年中国实际GDP 年均增速应达到5.4%，才能实现2020 年中等发达国家的水平。

   　　不确定性攀升，但服务业料将实现进一步复苏

   　　财新中国服务业PMI 调查样本主要以东部沿海地区的中小型服务业企业为主，10 月该指数从9 月的54.8 反弹至56.8，强于市场预期（55.0）。财新服务业PMI 上升表明服务业实现稳步复苏，这是由于国内疫情成功得到遏制，社交隔离措施随之放宽，且中央不断加大对中小企业的政策支持力度。然而，过去几个月服务业PMI 保持高位运行或是缘于此前基数较低，也可能是在重返正常区间。分项指数方面，10 月财新服务业PMI 就业子指数从9月的50.8 升至51.8，这表明服务业就业市场有所改善。10 月新订单子指数从53.6 升至55.6，但同期新出口订单子指数却从48.4 进一步降至47.3，我们认为内需对国内服务业增长的拉动不断增强，外需则表现疲软。三季度服务业引领国内经济复苏，预计未来几个月服务业将持续向好。然而，海外地区仍深陷疫情泥潭，局部地区面临疫情反复的风险，或拖累服务业（特别是餐饮、酒店和客运业）的复苏步伐。我们维持四季度实际GDP 同比增速将从三季度的4.9%升至5.7%的预期不变，并预计短期内中央将维持观望政策模式，不太可能加大或收紧宽松力度。

   　　11 月3 日晚间，新华社受权发布《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》，随后习近平主席对建议稿有关情况做出说明。除了十九届五中全会提出的到2035 年达到“中等发达国家”水平的目标外，习主席还指出，“到十四五末达到现行的高收入国家标准、到2035 年实现经济总量或人均收入翻一番，是完全有可能的。”但习主席也表示，由于经济发展面临较多不稳定因素，需“引导各方面把工作重点放在提高发展质量和效益上。”基于我们的测算，2021-25 年中国实际GDP 年均增速需达到约3.9%，方能到2025 年达到“高收入国家”标准，且2021-35 年GDP 至少需要维持4.7%的年均增速，才能到2035 年实现经济总量翻一番的远景目标。相比于十九届五中全会提出达到“中等发达国家”水平的目标，达成上述目标的难度有所降低，但若将人民币实际汇率的未来升值空间纳入考量，实现这些目标对经济增速也有类似的要求。在我们看来，2021-25 年的经济增长目标可以轻松实现，而达成2035 年远景目标则具有一定挑战性。

   　　美国大选落地或小幅提升风险偏好，但区间震荡预计仍将持续。下周美国大选结果若落地且结果符合当前市场预期，那么这可能将小幅提升市场的风险偏好，在驱动场外资金入市的同时带动A 股在下周小幅反弹。但对于当前市场而言，海外疫情、欧洲经济等诸多不确定性因素在四季度仍然存在，因此整体风险偏好预计仍将偏低。在五中全会公报仅部分产业政策超预期的背景下，政策预期对市场的上行驱动力逐渐减弱，整体而言我们预计A 股市场仍将持续区间震荡。在区间震荡中，我们建议投资者一方面加大对结构性机会的关注，另一方面需警惕，若市场预期与波动收敛，或带来短期市场情绪的一次性宣泄。因此即使在区间震荡中枢之下，低估值板块如银行地产行业的优质龙头的防御属性仍具备性价比。并建议关注消费、科技和医药行业中四季度与明年一季度增长较为确定、业绩增速有能力消纳当前估值水平的细分龙头，如可选消费中的家电/家居/新能源车、医药行业中的CXO 和科技板块中的半导体等。

   　　十四五规划整体符合市场预期，双循环建设社会主义现代化国家。仅以十四五规划期来看，规划的发展方向较十三五有较大转变：十三五提到的“坚持发展是第一要务”被删去，而近期中央反复提及的双循环战略被纳入，基本符合市场预期。淡化经济增长目标，寻找经济转型的确定性。面对海外疫情、国际政治风险、中美在贸易和科技领域长期存在矛盾激化的压力等因素下，结合国内发展对经济和产业结构转型的刚需，转型的需求可能被置于经济发展目标之上，因此本次十四五公告加大了对“质量”的要求。我们认为，增长目标淡化、用不同方式三次提及内需和不提城镇化率的区域发展可能是公告中最重要的变化。强调创新与安全，在压力下寻找新机遇。十四五规划的十二个发展目标中，前十个与十三五的“五大发展”的新发展理念相对应。具体来看，我们认为有关发展目标的以下七点将对资本市场产生较大影响：1）相较发展的速度，发展的质量更受关注；2）创新发展的思路出现重大变化，强调科技创新与产业链供应链发展；3）强调“实体经济”，对资本市场的重视程度有所降低；4）淡化宏观政策指引；5）对环保和对外开放的关注有所减少；6）对老龄化问题重视度提升，强调文化自信；7）对国家安全和军队军工的重视度大幅提升。投资策略：在经济结构转型中把握成长性。十四五公报整体基本符合预期，但在宏观政策、经济增长和资本市场方面可能逊于市场此前偏乐观的预期。十四五规划展现出中国在面临外部压力和内部转型需求之下的中长期规划，结合2035 年的远期规划，对于中国的产业结构给出最上层指导意见。我们认为十四五规划有助于平复中国在经济转型过程中不必要的波动，并增加相关受益领域额外的确定性。考虑到中国未来的中长期转型需求，我们认为消费、医药和科技领域将持续受益，并在中长期贡献超额收益。但在未来3-6 个月，我们认为对上述三个领域的公司需进行细分对待，其中估值成长性足以消化当前估值、行业短期确定性较强的细分领域更具备机会，建议关注复苏速度更快的可选消费领域中家电/家居/新能车、低估值具备更强安全边际的银行/地产行业龙头以及科技板块中半导体/机器人等行业的细分龙头。

   　　美国大选若落地可提振市场风险偏好。近期热门股票三季报公布后大幅下跌反映出市场对成长性的预期偏高，也体现出近期市场偏低迷的风险偏好。本周若美国大选结果得以落地，随着不确定性的下降，全球资本市场风险偏好有望获得回升，带动北上资金回补A 股，同时A 股风险偏好也有望出现短期修复。情绪的复苏或带来融资余额的回升，伴随北上资金的流入，同时受到外资和个人投资者青睐的个股短期资金面改善幅度最大，建议关注港股通和融资标的中的家电、家居、金融和地产行业的龙头。

   　　外资持股方面，三季度外资增持A 股。沪港通方面，10 月北上资金余额先升后降，净流入0.2 亿元；南下资金持续净流入，9 月南下净买入额为709.6 亿元。10 月北上资金主要集中加仓银行板块，银行的低估值和港股10 月对银行板块的青睐带来的AH 联动效应或是驱动北上流入银行的原因。南下资金持续买入科技和金融板块，净流入前五的行业分别为计算机、银行、非银金融、医药生物和休闲服务。欧美第二波疫情和美国大选等风险事件的持续发酵导致海外市场陷入调整，北上资金也在10 月后半旬转向流出。与7 月中旬至今北上资金持续流出不同，南下资金仍大幅流入港股。市场逐渐意识到当前估值水位下的银行股吸引力，同时有鉴于港股上市的银行板块个股相较A 股仍有价格优势，预计南下资金还将持续青睐港股银行业。

   　　美国大选选情胶着，短期不确定性提升。两党重新聚焦邮寄选票，并不排除上诉最高法的可能性。美国大选的胶着选情引发全球资本市场的动荡。在11 月4 日上午开票过程中，纳斯达克100 小型期货曾出现4%左右的振幅，美元指数也一度涨至94.38。A 股市场虽整体波动较小，但各类题材的波动仍偏剧烈，在下午美国大选选情陷入胶着后，光伏新能源和半导体等板块陷入调整。若后续司法程序及美国两党争端升级，美国大选短期难现结果，那么全球资本市场的波动性可能加大。蚂蚁集团上市虽暂缓，但四季度不确定性犹存。11 月4 日上交所因监管环境出现重大变化暂缓蚂蚁集团IPO 进度，预计京东数科的IPO 进程和估值也可能受到新出台的网络小贷监管规则的影响。四季度IPO 对市场流动性的扰动减少有利于市场情绪的修复。但同时海外疫情仍在持续蔓延，欧洲地缘政治冲突持续升级，这些都将对四季度海外经济复苏的进展产生诸多扰动，并可能影响中国出口。上述不确定事件也将对全球资本市场风险偏好持续产生压制。因此，虽然四季度IPO 募资压力短期缓解，但诸多海外风险事件仍可能对基本面和市场情绪造成扰动，导致市场波动性提升。短期波动恐加大，关注复苏主线和低估值板块的防御性。在诸多不确定性因素影响之下，投资者或需提防短期市场波动加剧的风险。北上资金受海外风险偏好潜在变化的影响，可能会频现大规模的流入和流出，并对A 股资金面产生较大的影响。在此背景之下，我们建议投资者适度控制仓位以规避市场波动对组合的冲击。在等待中长期投资主线如消费、医药和科技龙头浮现买入性价比之前，可考虑持续加大对短期政策预期较为充分的板块如自主可控/网络安全等十四五规划扶持的产业龙头、基本面复苏弹性较大的传媒/家居/家电/汽车等可选消费以及防御属性凸显的低估值板块如银行和地产板块财务质量良好的龙头的关注。