2020年10月债券托管量数据点评：供求矛盾仍在演绎

　　核心观点

   　　10 月利率债供给压力边际减弱，但月底资金面波动加剧，银行负债压力仍大，机构配债行为相对谨慎，延续低仓位、低杠杆操作。分机构看，商业银行继续增配利率债，信用债持仓短久期化，大行和中小行延续分化；广义基金大幅减仓信用债、地方债和同业存单，后续理财整改压力和现金管理类监管是最大制约；境外机构继续增持国债和政金债，减持同业存单；保险继续加仓国债和地方债，明年初“开门红”利好保险对超长利率债需求。券商利率债需求回落，转为增持同业存单。10 月机构杠杆率普遍下降，近期信用风险事件引发的资金面分层值得警惕，杠杆操作仍需等待。

   　　商业银行继续增配利率债，大行和中小行分化明显10 月商业银行继续增配利率债，政金债增持力度显著增强。信用债持仓小幅增加，主要增持超短融，减仓中票，呈现明显的短久期特征。存单持仓下降。分银行类型看，全国性商业银行整体增持力度偏弱，城商行、农商行配置力量相对强劲。展望未来，大行资产扩张预计仍不弱，但地方债对国债配置的挤压会明显缓解，表内存款成本也有所降低。对于中小行而言，缺资产与负债压力同时存在，好在今年底结构性存款压降进入尾声。

   　　广义基金大幅减仓信用债、地方债和同业存单

   　　10 月广义基金仅小幅增持国债政金债，大幅减仓地方债、信用债和同业存单。近两个月广义基金配置力量持续偏弱，一方面是债市仍处于逆风阶段，非银机构等普遍仓位较轻，交易性需求不强；另一方面可能在于理财整改压力加大，不少商业银行选择提前终止产品以应对监管与盈利压力，同时部分净值型理财和债基的下跌引发赎回压力，广义基金规模增长承压，债券需求自然减弱。后续制约广义基金需求力量的因素在于资管新规过渡期整改和现金管理类理财监管风险。

   　　境外机构继续增持国债和政金债，减持同业存单10 月境外机构国债和政金债分别增持551 亿元和313 亿元，减持同业存单。今年以来外资持续增持中国债券，前十个月累计增持规模已经超过8000 亿元，主要源于中美利差维持高位、人民币快速升值以及中国债市持续对外开放。展望未来，“双循环”战略之下，中国金融市场对外开放与人民币的跨境支付结算将持续推进，明年10 月份中国债券将开始正式纳入富时罗素指数，我们对境外机构增持中国债券仍持乐观态度。

   　　保险继续加仓国债和地方债，券商需求转弱

   　　国债和地方债是10 月保险加仓的主要品种。分别增加126 亿元和431 亿元。目前利率绝对水平对于配置盘而言已经具备一定价值，长久期国债和地方债受保险机构青睐。明年初保险机构“开门红”的诉求较为强烈，保险机构对超长利率债预计有较好需求。10 月券商利率债需求大幅回落，可能源于跨季之后非银流动性压力减轻，利率债质押融资的需求有所下降。

   　　债市杠杆率小幅下降，谨防信用风险引发的资金面波动10 月全市场质押式待购回余额较9 月下降5491 亿元。券商、保险机构、广义基金杠杆率分别下降5.3、2.4、1.6 个百分点，商业银行基本与上月持平。债市整体杠杆率下降2.3 个百分点。10 月底缴税冲击+双十一预售等一度导致资金面紧张情况加剧，流动性分层现象也比较明显，导致杠杆率下降。而近期信用风险持续发酵，非银产品赎回和评级调整可能加剧未来资金面波动，杠杆操作仍需等待。

   　　风险提示：信用风险事件引发的赎回压力，“拜登交易”超预期。