2021年产业债投资策略：稳守“大循环” 布局“双循环”

　　2020年信用债发行和净融资大幅增长：产业债发行量增长近30%，净融资增长超过70%。宽信用对中低资质企业帮助有限，短债占比大幅提升4.1个百分点。地方国企是发债主力，央企和民企中长期债券发行占比下降。建筑和消费服务行业发行量占比提升，商贸、化工、综合、钢铁和机械净融资比例较高。

   　　全年信用利差和行业超额利差回顾：全年信用利差整体在历史低位震荡，高等级下行中低等级上行，短久期下行中长久期上行，仅3年期中低等级利差还有较大下行空间。AA+央企和AAA级民企利差下行幅度较大，中低等级民企利差处于历史85%分位值以上。中游制造业和消费服务业超额利差处于历史较高水平，19个行业中有14个行业超额利差下行，化工行业下行幅度最大，多数行业超额利差高于历史50%分位。上游“过剩”行业和中游制造业景气度较高，公用事业类除航空外受疫情影响较小，部分下游消费服务业如家电、服装、日用品3季度开始景气度恢复较快。

   　　地方国企违约创新高，华晨和永煤违约市场影响深远：今年首次违约主体数量较2019年明显减少，但违约债券金额和首次违约主体存量债券规模要超过2019年。7家地方国企和1家央企违约，数量创历史新高，首次违约的国有企业存续债券金额占49%，永煤、紫光、华晨和天房四家占其中的90%。整体来看，地方政府财政平衡与地方国企违约数量之间的相关性较高，但分区域来看，地方财政和负债情况与当地国企违约数量多少的相关性较低。华晨和永煤的违约，短期将推高信用利差，影响部分地区企业的债券发行，进而可能导致其他企业出现违约，长期来看将推动信用债市场进一步完善。

   　　投资策略：稳守“大循环”，布局“双循环”。2021年债市反转年，预计全年信用利差整体上行，上半年中高等级信用债或有阶段性机会，下半年中低等级性价比更高。市场普遍认为2021年经济前高后低，对下半年经济形势不乐观，因此上半年可能抢跑，利率债和中高等级信用债或有阶段性机会。我们认为下半年经济可能超预期，收益率下行预期可能落空，中低等级信用债利差上行空间小，违约风险相对可控，更具性价比。基于2021年上半年债务到期规模较大、中低等级主体违约率可能上升的判断，我们建议从复工复产后基本面提升较明显的行业中选择杠杆水平和偿债能力评分相对较好的化工、地产、建筑、公用和航运港口等行业进行配置。经济超预期，“双循环”启动，下半年建议配置当前利差处于历史中高水平，受益于经济超预期，基本面有望持续改善的出口优势行业，如化工、机械、电气设备、电子、轻工、纺织服装、汽车零部件等。