3季度货币政策执行报告解读：防风险的“底线思维”

　　报告确认经济增长持续好于预期，政策重心边际转向严监管和防风险，中长期则努力实现高质量发展。

    货币政策基调边际转紧，但收紧的方式可能不一样。

    本次报告重新提及 “把好货币供应总闸门”，这一表述出现时货币政策往往收紧。

    但政策操作的弹性提高，兼顾宏观形势与市场需要，资金利率可能维持紧平衡，但波动可能放大。本次报告仍保留“引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行”表述，且货币政策操作的力度、节奏和重点的参照除了“宏观形势”，增加了“市场需要”，这可能说明政策操作的弹性有所提高，政策可能不会通过传统的加息方式收紧货币，资金利率大概率维持紧平衡，但波动可能放大。

    本次报告继续强调深化LPR 改革，结合此前孙国峰表态称“当前的贷款利率水平是合适的”，以及3 季度贷款加权平均利率有所回升，可能出现LPR 报价稳定，但贷款利率回升的情况。

    汇率方面“继续坚持市场在人民币汇率形成中起决定性作用”。汇率对货币政策的制约可能弱化，货币政策自主性提高。

    信用扩张增速大概率逐步下行，结构导向更为突出。1）总量而言，信用扩张增速与潜在名义GDP 相匹配，指向信用扩张增速大概率见顶回落。2）结构而言，政策意图“精准设计激励相容机制”引导资金流向符合小微、民营、“三农、制造业等高质量发展方向的实体领域。

    金融监管及防风险的措施：稳步打破刚兑、增厚缓冲垫和“底线思维”。

    信用债领域破刚兑。本次报告把“坚持市场化、法治化原则，完善债券违约风险防范和处置机制”这一表述进一步提前，这也与近期金融委会议的精神一致。近期信用违约事件对债市造成一定冲击，虽然央行有加大资金投放等维稳市场的行为，但中期来看，打破刚兑，国企、央企的信用风险重定价仍在继续推进。

    增厚金融体系缓冲垫，本次报告提出通过支持银行尤其是中小银行补充资本金，加大不良贷款损失准备金计提和贷款核销力度，提前应对银行体系不良率上升的风险。

    同时金融风险的释放存在“底线约束”。本次报告提出“健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系”，强调“坚决不让局部风险发展成系统性风险、区域性风险演化为全国性风险”，这意味着政策可能会对风险释放的速度进行调节，在风险集中爆发时期可能会维护市场稳定。

    货币政策重心边际转向严监管+防风险，但对短期债市的信号意义不强，交易性机会需要观察资金面尤其是存单利率的变化。整体来看，本次报告释放出货币政策重心边际转向严监管+防风险，货币端和信用端边际收紧，但今年货币、财政政策没有大开，收紧的幅度也可能弱于传统紧货币紧信用周期。目前期限利差较为平坦，债市的主要矛盾集中于资金面，尤其是存单利率上行对短端的制约较为明显，短期内交易性机会需要观察存单利率和流动性分层的变化。中期来看，信用扩张增速见顶回落+明年经济前高后低+通胀风险可控，有利于利率中枢下行，利率债配置价值凸显。

   　　风险提示：世界疫情发展超预期、中美地缘关系不确定性、政策逆周期调控加码