继峰股份(603997)：整合初见成效 20Q3或为盈利拐点

　　格拉默盈利能力大幅提升

   　　格拉默20Q3 营收同比增长-7.3%，毛利率同比提升2.3pct，达到2018 年以来单季度最高水平。分业务来看，主要来自于乘用车业务盈利能力的大幅提升，得益于继峰股份整合格拉默采取的生产上“降本增效”和人事上区域赋权。我们认为未来随着经营恢复，在规模效应和整合的持续推进下，格拉默盈利能力还将持续提升。我们维持对继峰股份2020-2022 年收入假设不变，上调了格拉默业务所在细分业务毛利率，预计2020-2022 年EPS为-0.21、0.51、0.66 元，给予“增持”评级。

   　　格拉默20Q3 单季度毛利率达2018 年以来单季最高水平受疫情影响，格拉默20Q1-3 营收同比下滑22.7%，其中乘用车同比下降24.1%，商用车同比下滑17.5%。从单季度情况来看，格拉默20Q3 营收同比下降7.3%，毛利率12.8%，同比提升2.3pct，达到2018 年以来单季度最高水平。我们认为毛利率的提升并非来自规模效应，而是全球化采购、产能优化、重组计划和区域赋权等整合产生的效果。

   　　更换管理层，加强与继峰合作

   　　继峰股份收购完成后更换了CEO、CFO、COO 和7 位监事会成员（总共12 位），加强了对格拉默管理层的掌控。我们认为继峰股份加强对管理层的掌控，有助于推进本地化管理、降本增效和组织架构扁平化，最后达到与母公司继峰股份效益最大化。公司未来归母净利润的增长来自于与格拉默的深度融合，比如在成本控制、产能布局优化和中国市场商用车业务拓展等方面合作，达到产品、客户、渠道等资源的相互渗透。

   　　格拉默乘用车业务盈利能力大幅提升

   　　格拉默20Q3 盈利能力提升主要来自于商用车业务改善。分业务来看，20Q3商用车经营性息税前利润率同比提升0.1pct，乘用车业务同比提升3.7pct。

   　　我们认为随着整合持续进行，20Q3 或为格拉默的盈利拐点。根据格拉默三季报内容，目前推进的举措有：区域赋权、优化产能分布、人员削减等重组计划，随着重组计划的完成，归母净利润或将迎来触底反弹。

   　　盈利能力提升，给予“增持”评级

   　　鉴于20Q3 格拉默盈利能力的提升，我们上调2020-2022 年格拉默相关业务的毛利率1-3pct，我们预计2020-2022 年归母净利润分别为-2.2、5.2、6.7 亿元（前值为-1.8、4.1、5.7 亿元），对应EPS 分别为-0.21、0.51、0.66 元，对应PE 为-41、17、13 倍。可比公司2021 年PE 估值均值26倍（Wind 一致预期，前次26 倍），鉴于整合效果存在不确定性，给予估值折价，我们给予公司2021 年23 倍PE 估值（前次26 倍），对应目标价11.73元（前值10.40 元），给予“增持”评级。

   　　风险提示：主要原材料价格波动对生产成本的影响；技术更迭加快和市场竞争激烈的风险；海外业务占比较高，汇率波动的风险；由于文化、体制差异，整合不达目标的风险。