古井贡酒(000596)点评：扩建产能布局未来 省内优势持续强化

事件：2020 年12 月11 日，公司召开2020 年第一次临时股东大会，审议非公开发行A股股票以扩建产能的相关议案。

    投资评级与估值：维持盈利预测，预测2020-2022 年归母净利润分别为19.83 亿、24.76亿、29.64 亿，同比增长-5.4%、24.8%、19.7%，当前股价对应PE 为60x、48x、40x，维持买入评级。古井在安徽省内正逐步拉大与竞品的差距，加速渠道下沉和直控布局，省内份额已绝对领先；受益于近年来连续的品牌投入和消费升级，公司百元以上价格带占比持续提升，安徽主流价格带正逐步跨入200 元，古井在该价格带格局清晰，优势明显，已进入放量增长期，带动盈利水平快速提升。我们坚定看好公司省内不断巩固的龙头地位带来的中长期份额提升与盈利提升空间。

    扩建产能保障品质，布局未来思虑长远。公司此次非公开发行募集资金总额约50 亿，扣除发行费用后将全部投入酿酒生产智能化技术改造项目。该项目预计投资总额为89 亿元，预计建设期5 年（2020 年1 月到2024 年12 月），建成后将形成年产6.66 万吨原酒、28.4 万吨基酒储存、13 万吨成品酒灌装能力的现代化智能园区。公司当前成品酒产能10万吨，即新建产能落地后公司成品酒产能将增加130%。较长时间的恒温储存是生产中高端白酒的必要条件之一，且往往越高端的白酒对基酒酒龄要求越高。因此提高中高端产品占比必须保证每年原酒产大于销。而古井本轮扩建的6.66 万吨原酒产能将于2022-2025年分批落地，能够与原有产能形成有效衔接，从而保障优质基酒供应，对公司未来“双品牌双百亿”目标形成有效支撑。本次建设的产能自动化、数字化程度较高，预估的89 亿投资金额多为购置机器设备的一次性投入，预计未来运营成本较低。

    百元以上价格带占比提升，省内优势持续强化。新冠疫情后古井贡酒省内龙头地位进一步强化，在安徽省内正加速与竞品拉开差距，一方面前瞻性坚定布局次高端，古16 动销加速增长，古20 产品经过2 年以上打造，已形成了消费者认知和消费氛围，价格站稳500元，收入较快增长，且古8 及以上产品占比持续提升；另一方面公司积极进行渠道下沉，努力实现县县过亿，安徽省内整体市占率不断提升，省内优势持续强化。省外市场加速开拓，公司中长期定位于全国化品牌，省外采用“古20+”的产品策略，即主推次高端单品古20 及一款200 元左右的产品，聚焦产品，聚焦市场，陆续打造出10 亿级、5 亿级市场。

    结合渠道反馈，目前经销商整体接近完成全年任务，渠道库存处于合理水平，特别是古8及以上产品处于良性库存状态，省外市场江苏、河北表现强势，我们看好古井在安徽省内不断提升的市占率和省内次高端的成长空间。

    股价表现的催化剂：国企改革或机制改革推进，盈利能力提升速度超预期

    核心假设风险：省内竞争加剧，经济下行影响白酒整体需求