苏泊尔(002032)：内销承压 外销亮眼 阴霾渐散 恢复可期

　　事件

   　　2020 年 10 月 26 日，苏泊尔发布 2020 年三季报。

   　　公司 2020Q1-3 实现营收 133.05 亿元，同比下降 10.68%；实现归母净利润 10.81 亿元，同比下降 13.42%；实现扣非归母净利润 9.82 亿元，同比下降 19.61%。

   　　分季度看，公司 20Q3 单季度实现营收 51.17 亿元，同比增长 1.12%；实现归母净利润 4.14 亿元，同比增长 1.01%；实现扣非归母净利润 3.91 亿元，同比下降 3.46%。

   　　简评

   　　一、内销受疫情波及，外销增长超预期

   　　小家电行业增长承压。随着我国疫情形势转好，经济复苏，居民外出消费逐步恢复正常，小家电线上销售有所下滑，行业红利减弱。由于疫情期间小家电需求部分透支，线下销售复苏较为缓慢。但海外疫情管控较为乏力，小家电产品需求爆发，外销增长强劲。奥维云网数据显示，7-9月小家电线下销售同比下降32.26%，环比20H1上升6.64pct；7-9月线上销售下滑4.13%，环比20H1下降16.53%。

   　　三季度苏泊尔线上增速回落，外销好于预期。公司 2020Q1-3实现营收133.05亿元，同比下降10.68%。其中Q3营收增速1.12%，环比 Q2（5.59%）下降 4.47pct。若考虑采用新收入准则对销售抵减的影响，同一口径下，Q1-3 营收同比下降 5.96%，单三季度营收或实现 5.8%以上增长。

   　　Q3 公司外销取得高速增长。根据苏泊尔和 SEB 的关联交易情况，2020 年预计向 SEB 销售 54.80 亿元，比 19 年（47.47 亿元）增长 15.44%。截止 10 月 26 日，公司已向 SEB 销售 42.11 亿元，比 20H1（19.44 亿元）增加 22.67 亿元，预计 Q3 关联销售约大十几亿元。内销层面，公司受疫情影响较大，预计线上收入占比将继续高于线下。

   　　20Q1-3 公司毛利率为 25.38%，同比下降 5.29pct，单三季度毛利率为 25.80%，同比下降 4.68pct。毛利率下降主要是由于新收入准则影响，若考虑毛利率与销售费用率之间的差额，20Q1-3 公司毛销差同比下降 1.96pct， Q3毛销差同比下降 1.11pct。毛销差降低主要系毛利率较低的线上渠道和出口占比提升。

   　　20Q1-3 公司销售费用率为 11.96%，同比下降 3.80pct；Q3 单季销售费用率为 12.06%，同比下降 3.59pct。

   　　20Q1-3 管理费用率为 1.67%，同比下降 0.25pct；Q3 单季管理费用率为 3.52%，同比下降 0.25pct，主要由于疫情期间业务线上化导致办公费用、差旅费用下降。20Q1-3 财务费用率为-0.09%，同比下降 0.04pct；Q3 单季财务费用率为 0.18%，同比增加 0.67pct。20Q1-3 研发费用率为 2.22%，同比增长 0.66pct；Q3 单季研发费用率为2.17%，同比下降 0.38pct。除销售费用率受新收入准则影响变动较大外，公司其他费用率基本保持稳定。20Q1-3净利率为 8.11%，微降 0.25pct；Q3 净利率 8.10%，同比上升 0.04pct，盈利水平较为稳定。

   　　三、产品矩阵持续扩充，线上线下协同发展

   　　苏泊尔以产品创新为核心，运用大数据深入洞察消费者需求，不断推出创新智能的新品类。炊具方面，公司推出了针对线上年轻消费者的 Bingo 系列炒锅及复古风格的迷色系列和北欧风格的 Woodson 系列产品，带动品牌年轻化。电器方面，苏泊尔不断推出创新产品：“低糖电饭煲”、“双阀电压力锅”受到市场的一致好评。

   　　在新进入不久的生活家居电器方面，公司持续拓宽挂烫机、吸尘器、空气净化器的产品线，在线上取得了不错的表现。此外，公司借助大股东 SEB 的品牌和技术资源，在多品牌&多品类的扩充上具有较强的先天优势，有望给公司带来持续的增长空间。

   　　在渠道拓展上，公司始终坚持线上线下协同发展，齐头并进。线下渠道方面，公司进一步深化三四级市场发展战略，在人员布局、产品研发、市场资源、渠道客户扶持等方面加大投入，提升终端覆盖率、覆盖密度及单店销售产出。线上渠道持续加大投入，公司发力社交电商，整合跨界、直播和内容营销模式，利用微信秒杀、抖音短视频和电商平台直播等渠道，穿透式多点触及年轻群众并获取反馈，攫取丰厚“带货红利”。

   　　四、存货及应收账款有所提升，现金流情况大幅改善库存方面，公司三季度末存货为 17.94 亿元，较去年同期增加 18.81%，环比 H1 下降 1.92 亿元，主要受疫情影响，存货周转天数上升 4.33 天至 54.95 天。

   　　应收账款方面，公司三季度末应收账款为 24.91 亿元，同比微增 1.07%，周转天数为 43.50 天，较去年同期提升 5.51 天。

   　　现金流方面，20Q1-Q3 公司经营性现金流 6.14 亿元，同比增长 225.22%；Q3 单季经营性现金流 6.91 亿元，同比增长 219.91%，主要由回款增加叠加税费返还共同贡献。

   　　投资建议：

   　　我们认为公司作为线下优势显著的小家电龙头，疫情期间短期压力较大。但长期来看，苏泊尔优质品牌、产品、渠道护城河依然深厚，具备穿越周期的韧性和稳健性。我们看好公司外销市场的稳健增长和内销市场的份额提升，预计公司 2020-2021 年收入分别为 200.37 亿、226.42 亿，同比增长 1.3%、13.1%，净利润分别为 19.65亿、22.59 亿，同比增长 2.5%、15.3%，对应 PE 为 30.85X、26.83X，维持“买入”评级。

   　　风险提示：疫情拖累线下销售，小家电行业增速放缓、原材料价格上涨等。