东鹏控股(003012)：行业龙头渠道、品牌突出 开启成长新征程

　　瓷砖、卫浴领军企业，致力成为整体家居一站式服务供应商。公司是国内规模最大的瓷砖、洁具一体化制造商和品牌商之一，规模稳居行业前列。2014~2019 年，公司营收由39.14 增至67.52 亿元，CAGR 11.52%；净利润由5.84 增至7.93 亿元，CAGR 6.31%。2019 年公司瓷砖销售55.58 亿元，销量1.17 亿平；整体毛利率35.69%，整体净利率11.74%。

   　　我国建筑卫生陶瓷市场空间约4000 亿元，分销售渠道来看，C+小B 占据绝对地位，大B 市场相对较小。需求总量仍将在较高基数上保持稳定或小个位数增速。

   　　由于消费升级和环保要求提升，中高端建陶市场占比有望提升，增速仍有望较快增长，中低端市场空间将被压缩。

   　　竞争格局：产业比拼的核心仍是渠道和品牌，大B 集中度较高，小B 和C 仍是渠道发力的重点。龙头企业具备渠道和产能覆盖广、品牌等优势，有望赋能产品设计和服务，扩大竞争优势和市占率。2019 年，东鹏、欧神诺、蒙娜丽莎瓷砖市占率分别为1.43%、1.28%和0.97%。对比海外瓷砖市场的高集中度特点，国内瓷砖龙头企业发展空间大。龙头企业在C 端和小B 市占率均不足2%，仍是渠道竞争的重心。大B 领域受益于地产客户集中度及精装修率提升等因素，集中度相对较高，2019 年欧神诺、蒙娜丽莎、东鹏三家在B 端市占率合计超过40%。

   　　东鹏控股：瓷砖领域具备渠道、品牌、产能、成本、产品等综合实力，后续重点看单店坪效提升，经销商数量亦有增长空间。

   　　渠道：2019 年公司经销（C+小B）和直销（大B）主营业务收入占比58.36%和41.64%。C 端是公司优势所在：门店数量方面，截至2020H1 经销商门店数量6724 家（一、二级各3486、3238 家），其中瓷砖经销门店4981 家，已形成覆盖广、深、均衡的营销网络。未来有望通过部分募投项目（新建网点扩充和信息化系统建设）进一步向三、四线城市，以及县、镇、乡级渗透，为最终用户提供贴身快速的供应链支持和服务。单店坪效和运营效率方面，将通过建设多级共享仓、重新装修、线上引流等措施，进一步降低经销商运营费用、提升单客价和单店坪效。B 端近年来发展速度快，重视经营质量控制：工程领域曾参与诸多国家级地标建筑建设。地产领域已覆盖保利、万科等国内知名房地产商，未来公司的策略是精挑细选合作地产商，结合账期优势，择优选优，分散风险。

   　　品牌：B 端首选率长居前五。C 端广告投入效用提升，位列2020 年中国品牌网、太平洋家居网、网易家居十大瓷砖品牌评选的第二、三、七位。

   　　产能&物流：现有产能布局广，物流成本低效率高。截至19 年末，公司自有瓷砖产能8111.1 万平，自产占比64.5%，布局有广东佛山、清远等10 个生产基地、13 个中心仓、6 个销售仓。大力建设产能，募投项目将新增瓷砖产能4065 万方（广东、江西、湖南），卫浴洁具新增产能420 万件。洁具产能增速快于瓷砖，产品结构更加均衡。

   　　成本：产线升级和共享仓助力成本优化，物流网络建设推动运输成本下降。

   　　产品：公司重视瓷砖图案效果的独创性，细分品类超400 种，大板、原石等中高端产品不断推出。目前拥有专利授权1051 项，居行业首位。

   　　投资建议：我们预测公司2020-2022 年实现归母净利润8.36/10.44/12.70 亿元，同比5.22%/+24.92%/+21.64%；当前股价对应20.3/16.2/13.3 倍PE。考虑到公司C 端渠道和品牌强，B 端亦能保持高质量增长，首次覆盖，给予“买入”评级。

   　　风险提示：宏观经济风险；竞争加剧；新建产能投放不及预期；应收账款风险等。