中国建筑(601668)：订单增长超预期 拥抱低估蓝筹

　　事件：公司公布2020 年1-11 月经营情况简报，1-11 月新签合同总额28137亿，YOY+13.1%；其中建筑业务新签合同额24438 亿，YOY+13.7%；地产合约销售额3699 亿，YOY+8.9%。

   　　基建地产不断发力，订单全面超预期：公司1-11 月新签合同总额28137 亿，YOY+13.1%，其中11 月单月新签合同额3384 亿，YOY+48.6%，订单超预期增长。分结构来看，1-11 月公司房建新签订单19173 亿，YOY+9.4%；基建新签5145 亿，YOY+33.3%；房地产合约销售3699 亿，YOY+8.9%；勘察设计新签121 亿，YOY+9.5%。11 月单月公司新签订单增长全面提速，房建、基建、地产、设计新签订单同比增速分别为32.9%、86.2%、84.7%、16.7%，基建和地产带动作用明显。分地区看，1-11 月公司建筑业务境内、境外新签订单分别为23067、1371 亿，同比增速分别为14.2%、6.4%，境内订单增长明显加速。

   　　业绩加速修复，基本面依然强势：根据三季报，公司前三季度实现营业收入10761 亿，YOY+10.5%；实现归母净利润311.4 亿元，YOY+3.9%；实现扣非净利润297.1 亿，YOY+5.7%。其中Q3 营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为3479 亿、113 亿、111 亿，同比增速分别为20.7%、16.8%、24.0%，基本面加速修复，疫情之下充分彰显业绩韧性。虽然目前宏观经济面临中周期的切换，转型升级是当下的主旋律，但在短期，城镇化依然是应对内外问题的关键所在，宏观小周期的逻辑依然在演绎。公司房建业务阿尔法属性显著提升，基建业务在顺周期中弹性显著，而房地产业务方面中海地产已成进击之势，整体来看公司基本面依然强势。

   　　装配式建筑不断渗透，公司直接受益：装配式建筑是行业供给侧端的重要变化，虽然这一趋势已经持续很长时间，PC 也已经是成熟的模式，但最近几年在房建需求旺盛与政策催化的共振下，短期出现加速的趋势。我们认为装配式建筑对中国建筑的影响可以归纳为三个层面：1、中国建筑是建筑行业龙头，行业任何的重大变革都有中国建筑参与其中。中建科工自 2012 年起稳居钢结构行业榜首，产能超过120 万吨/年，装配式构件设计总产能达 400 万立方米/年，可支撑近 5000 万平米的建筑物。中国建筑是当之无愧的装配式建筑龙头；2、装配式建筑的主体依然是国企央企，中国建筑地位难以撼动。中国建筑行业是以国企央企为主体的，行业的重大变革必然以国企央企的参与来完成，且装配式建筑技术壁垒并不高；3、综合型企业优势明显，掌握施工需求者更为受益。

   　　中国建筑集设计、制造、施工于一体，兼顾PC 与钢结构，具有最完整的产业链布局和最广的区域分布。虽然装配式是供给侧变革，但随着供给逐渐饱和，最终掌握需求者将更为受益。中国建筑在房建市场一家独大，市占率约16%左右，且集中度快速提升，随着装配式建筑的渗透，中国建筑将直接受益。

   　　城镇化集大成者，价值显著低估：作为建筑行业最优秀的企业之一，中国建筑是典型的周期价值型标的，2012 年以来公司年化投资收益率约15%，与ROE水平基本相当。目前公司PE 对应2021 年业绩为4.2X，PB 为0.6X，估值水平处于历史底部，严重低估。我们认为公司后续的价值重估将沿着四个方向进行：1、装配式建筑不断推进，公司龙头地位得到市场认可；2、公司基本面的稳定性持续超预期；中海逐渐进入业绩释放周期、基建经过两年收缩重新进入上升周期、现金流逐渐转正等；3、疫情对市场的影响逐渐减弱，流动性回归正常，市场风格回归价值；4、疫情之后全球经济重建，基建投资等需求扩张，全球化逻辑修复。我们预计公司2020-2022 年收入增速分别为 8.7%、 6.3%、7.4%，归母净利润增速分别 9.8%、11.2%、 10.9%，基本每股收益分别为1.10、 1.22、 1.35 元，对应 PE 分别为4.7X、 4.2X、 3.8X，价值显著低估，维持买入评级。

   　　风险提示：疫情反复风险、装配式建筑落地低预期、房地产政策收紧等