扬农化工(600486)：最具成长确定性的原药龙头

　　本报告导读：

   　　我们认为公司并入先正达集团后，将充分发挥其原药全球核心竞争力，未来成长天花板和确定性有望超预期。

   　　投资要点：

   　　维持增持评级 ，下调盈利预测，上调目标价。受原药景气影响，下调2020/21 年、新增22 年盈利预测，预计公司2020-22 年EPS 分别为3.78/4.58/6.08元（2020/21原值为4.81/5.49），增速为0.1%/21.2%/32.8%；综合PE/PB 估值，上调目标价至151.7 元（原值为85.98 元）。

   　　巩固原药全球核心竞争力，未来成长天花板及确定性有望超预期：当前农药原药行业景气从高位下行，市场认为公司短期业绩或承压，且对未来其成长空间和确定性仍有分歧。我们认为公司全球竞争核心优势在于原药清洁生产工程化能力及其带来的产业链一体化模式，仅测算非专利农药，全球作物用原药市场规模约1200 亿元（扣除草甘膦），公司当前市占率仅4%，这与其全球竞争力并不匹配。尽管国内落后产能出清边际减弱，但原药行业格局正发生根本性变化，未来新增产能将由龙头主导，看好公司成长确定性。

   　　看好长期成长的确定性：先正达有望成为公司丰富的可选品类池，农研公司创制药核心技术的价值有待重估。测算先正达股份年采购原药需求约57 亿美元，且公司部分已有/新增品类已位列先正达序列，期待品种的进一步协同。农研公司核心创制农药技术蕴藏巨大潜力，价值有待重估，其未产业化但市场前景较大的两大代表产品杀菌剂SY-1602 和除草剂SY-1604 远期有望带来数亿美元的收入增量。

   　　催化剂：与先正达协同效应逐步体现；农研公司创制品种持续产业化；公司产能逐步释放，持续大额资本开支。

   　　风险提示：项目进展滞后风险，产品量价波动，并购整合不及预期