恩捷股份(002812)：湿法隔膜龙头 地位持续强化

　　湿法隔膜龙头，地位持续强化

   　　公司2018 年通过收购上海恩捷进军隔膜赛道，凭借技术优势、成本优势、资金优势逐步跃升为国内湿法隔膜龙头，并且凭借高性价比进军海外市场，持续提升全球市占率。2020 年开始，公司加码消费电池隔膜赛道，收购苏州捷力、拟收购纽米科技，快速扩充产能。同时，公司开发在线涂布技术，有望打造新的成本优势，强化龙头地位。我们预计公司20-22 年EPS 分别为1.16 元/2.04 元/2.68 元，给予21 年合理PE74 倍，对应目标价150.96元，首次覆盖，给予“增持”评级。

   　　公司传统主业为包装材料，18 年收购上海恩捷进军隔膜行业公司以传统包装材料业务起家，历史收入和利润率相对稳定。2018 年，公司通过收购同一实际控制人名下的上海恩捷（当时收购比例为90.08%，后来增持至95.2%）进军隔膜业务。上海恩捷为国内湿法隔膜龙头，客户涵盖LG 化学、松下、CATL 等国内外知名电池企业。2020 年3 月公司收购苏州捷力，加码消费电池隔膜领域，提升行业市占率，12 月受让纽米科技76.36%的股权，进一步扩充产能，巩固龙头地位。

   　　三大竞争优势助力公司成为国内锂电隔膜龙头

   　　公司核心技术团队具备丰富的产业经验，并且持续加大研发投入，助力公司获得技术先发优势。公司凭借工艺进步和规模效应具备明显的成本优势：

   　　公司历史良品率、产能利用率较竞争对手更高，规模采购带来的采购成本优势、后端高效回收带来的辅料成本优势较竞争对手更强。我们认为随基膜厚度薄型化的速度趋缓，未来竞争对手在基膜方面与公司的成本差距或缩小，公司新的成本优势来自在线涂布技术的率先突破。公司资金优势突出，源于公司灵活应用多种融资方式助力扩产，财务压力相对较小。

   　　我们认为公司未来的增长点在于全球市占率提升和产品结构持续优化我们认为公司在海外客户开拓上具备先发优势，公司凭借高性价比优势将抢夺海外竞争对手份额，提升在海外客户的供应比例，公司的全球市场份额将持续提升。产品结构方面，首先，我们预计盈利能力更高的海外客户的收入占比将提升（我们预计从19 年的24%提升至22 年的57%）。其次，公司收购苏州捷力，拟收购纽米科技，加码消费电池隔膜赛道，再次，公司涂覆隔膜收入占比有望提升（我们预计由19 年的38%提升至22 年的62%），将提升产品附加值和盈利能力。

   　　看好公司未来持续成长性，首次覆盖，给予“增持”评级我们预计公司20-22 年EPS 分别为1.16 元/2.04 元/2.68 元，参考可比公司Wind 一致预期下21 年平均PE74 倍，给予公司21 年合理PE74 倍，对应目标价150.96 元。我们认为公司海外客户开拓以及涂覆隔膜占比提升，有望带来21-22 年收入和利润率齐升。首次覆盖，给予“增持”评级。

   　　风险提示： 行业整体需求不达预期；行业竞争加剧，导致公司盈利不及预期；新技术应用推广进度不及预期。