徐工机械(000425)：起重机景气度延续 混改持续推进

　　起重机行业景气度有望延续，混改持续推进

   　　2020 年起重机行业景气度较高，公司移动起重机龙头地位稳固，母公司混改稳步推进，有利于激发活力，利好长远发展。考虑到起重机市场竞争白热化及降价影响，以及20Q3 减值损失影响较大（资产减值+信用减值12.6亿及1.4 亿资产处置损失），调整盈利预测，预计20-22 年EPS 为0.51/0.70/0.77 元（前值0.62/0.73/0.82 元），PE 10.4/7.6/6.9x，“买入”。

   　　1-11 月起重机行业销量高增，景气度有望延续据中国工程机械行业协会，2020 年1-11 月份汽车起重机累计销量4.96 万台/yoy+26.7%，1-10 月履带起重机累计销量2520 台/yoy+28.2%。其中11 月份汽车起重机销量3763 台/yoy+33.9%，10 月份履带起重机销量331台/yoy+112.2%。我们判断，2021 年起重机行业销量仍有望维持高位，主要得益于1）风电抢装支撑大吨位产品新增需求；2）基建及地产投资仍有韧性；2）环保趋严带来的更新换代需求。由于小吨位产品竞争更趋白热化，公司市场份额出现一定下滑。但据公司中报，公司逆势发力高端产品，轮式起重机占有率世界第一，千吨级产品1-8 月销量同比增长近300%。

   　　混改成功落地，期待徐工开启发展新纪元

   　　据公司公告，2020 年9 月22 日，控股股东完成混改股权转让和增资项目协议签订，引入战投210.56 亿元，其中1）徐工集团将其持有的徐工有限18.4%、8.6%、6.1%的股权分别转让给国资控股的江苏国信、建信金融、交银金融，签订54 亿元的股权转让协议；2）12 名战略投资者参与合计147.9 亿元的增资项目，包括出资9.6 亿元的国家制造业转型升级基金（增资完成后持股3%），员工持股平台“徐工金帆”向徐工有限投资8.7 亿元。

   　　集团旗下优质资产表现亮眼

   　　徐工集团在非上市公司层面的优质资产表现突出：1）挖掘机渠道建设发力，据工程机械杂志社，徐工集团2020 年1-11 月国内销量同比增长达56%，超过行业增速18 pct，24-65 吨MAX 系列一上市就获得110 台大吨位订单；2）据公司中报，20H1 塔机国内市占率同比提升7.1 pct，销量同比增长122.6%，居国内行业前两强；3）20H1 混凝土搅拌车国内市占率同比提升3.7 pct，销量同比增长106.8%；4）矿机跻身全球露天矿业挖运设备前五。

   　　调整盈利预测，维持“买入”评级

   　　考虑到起重机市场竞争白热化及降价影响，以及20Q3 减值损失影响较大（资产减值+信用减值12.6 亿及1.4 亿资产处置损失），预计20-22 年归母净利为40.2/55.1/60.7 亿元（ 前值48.3/56.8/64.6 亿元）， EPS 为0.51/0.70/0.77 元（前值0.62/0.73/0.82 元），PE 为 10.4/7.6/6.9x。国内可比公司21PE 均值为11x（Wind 一致预期），给予公司21PE 11x，对应目标价7.73 元（前值6.79~7.41 元），维持“买入”评级。

   　　风险提示：海外疫情控制进度不及预期；国内经济下行超预期；基建投资不及预期；行业竞争环境恶化；应收账款减值损失对当期净利润的影响。