万华化学(600309)：淡季MDI挂牌价下调 公司竞争力持续提升

　　投资要点

   　　事件：公司发布 2021 年 1 月中国地区 MDI 价格公告，公司中国地区聚合 MDI分销市场挂牌价 20500 元/吨（比 2020 年 12 月份价格下调 4500 元/吨），直销市场挂牌价 20500 元/吨（比 2020 年 12 月份价格下调 4500 元/吨）；纯 MDI挂牌价 24000 元/吨（比 2020 年 12 月份价格下调 4000 元/吨）。

   　　点评：

   　　MDI 价格季节性回落，1 月起点仍大幅高于去年。在经历 11 月份的大幅下滑后，12 月纯 MDI 市场价继续下滑，而聚合 MDI 市场价在 12 月上旬止跌，并于月底开始回升。截止 2020 年 12 月 30 日，聚合 MDI 市场价 18250 元/吨，较月初-5.2%，价差为 14482 元/吨，较月初缩窄 988 元/吨；纯 MDI 市场价 22250 元/吨，较月初-12.7%，价差为 18482 元/吨，较月初缩窄 3238元/吨。从供应端看，据公司公告，万华宁波二期装置停车检修，聚合 MDI11 月进口量同比下滑 28%，据卓创及天天化工，部分供应商已完成本年任务量，销售压力减弱，市场整体供应趋紧。因此需求端的变化或为 12 月聚合 MDI 和纯 MDI 价格分化的主要原因。纯 MDI 方面，下游鞋底原液、TPU、浆料已进入传统淡季，据中纤网，仅氨纶开工负荷位于 88%的高位，整体需求支撑有限。聚合 MDI 方面，尽管北方建筑保温需求已于 11 月转淡，传统白电、汽车、冷柜领域仍受益于出口订单维持较好态势，叠加前期 MDI 价格大幅下滑，经销商备货有限，供需平衡后在供方控量下，价格止跌回升。

   　　回顾过去五年公司 MDI 挂牌价情况，可以发现 2021 年 1 月份纯 MDI挂牌价仅次于 2018 年的 29000 元/吨，聚合 MDI 直销挂牌价仅次于 2018年和 2017 年，处于历史中高水平。我们认为经过年末的调整，1 月 MDI挂牌价更贴近市场的实际成交价。由于一季度为传统淡季，除 2020 年疫情和 2018 年基数过高影响外，其余年份上半年 MDI 挂牌价整体呈上升趋势。

   　　鉴于 2021 年供需格局向好，我们看好 MDI 价格在旺季到来时再度回升。

   　　MDI 扩产巩固龙头地位，石化骨架不断完善，加速布局新材料，看好公司长期发展。MDI 方面，未来几年全球新增产能以公司技改和福建项目为主，市占率有望进一步提升。石化方面，2020 年 11 月，公司乙烯一期项目全部一次开车成功，丰富了 C2 原料端的布局，12 月 22 日，据烟台市生态环境局公告，万华化学 120 万吨/年乙烯二期项目环境影响评价获批，公司石化骨架将进一步丰富，支撑新材料业务快速发展。新材料方面，2020 年公司新推出了多款改性 PP、改性 PC、水性树脂、TPU 等功能型新产品，四川眉山工业园放量在即，持续推进尼龙-12、柠檬醛等项目的研发和产业化，公司长期竞争力有望持续提升。

   　　风险提示：MDI 价格大幅波动，项目投产进度不达预期。

   　　盈利预测：预计 20-22 年归母净利润为 95.90、132.67、160.26 亿元，EPS分别为 3.05 元、4.23 元和 5.10 元，对应 PE 为 30/22/18 倍。维持买入评级。