金科股份(000656)：高速增长变轨高质量发展

　　公司在经历了三年左右高速规模增长后，发展策略逐渐转向追求发展质量。我们看好公司应对市场变化的能力，首次覆盖，给予公司“买入”的投资评级。

   　　公司股东结构稳定，管理层激励充分，市场化发展经验丰富。公司实际控制人目前大股东地位稳固，管理层在公司从业时间普遍较长，员工持股计划和跟投机制都激发了管理层的活力。

   　　2017-2019 年，公司抓住历史机遇，规模上台阶。2017 年公司的拿地/销售额高达70%，2017-2019 年持续补充土地储备。在过去五年，公司高市场占有率的重庆房价表现明显好于2010-2015 年。我们相信，对公司来说，重庆的货值和拓展占比虽然已经下降，但依托2000 万存量可开发面积，重庆对公司未来几年业绩贡献仍然重要。重庆之外，公司主要拓展华东、华中和西南（重庆之外）市场，而在全国而言，这些市场最近两年的确更为景气。

   　　增加规模的成果：短期销售和业绩增长，长期能力提升。我们认为，由于发展策略得当，运营能力突出，公司确实在最近迎来了销售和利润的增长。CRIC 数据显示，公司在2020 年取得年销售额2235 亿元，已经超过了年初的计划。规模也带来了公司长期能力的提升，例如集采降低公司建安成本，分摊面扩大降低费用率，公司融资渠道拓宽等。

   　　我们预计公司能在2020 年底达到三道红线要求，未来发展质量有望提升。我们认为，公司快速拼规模的阶段已经在2019 年结束，2020 年之后公司开始重视发展质量，到2020 年三季报，公司剔除预收款的资产负债率和净负债率，已经分别达到72%和112%，接近三道红线要求。考虑金科服务在四季度IPO 影响，我们认为公司有望在2020 年年底达到三道红线要求。

   　　风险提示：公司区域布局下沉过程中，部分区域市场潜力不足的风险；市场资金面趋紧的风险；公司无法在竞争中保持盈利水平的风险。

   　　认同公司阶段性战略重心调整，首次覆盖给予公司“买入”的投资评级。我们认为，公司在2017 年加大规模扩张力度，已经被历史证明是正确的；在2020年则开始控制杠杆率，避免突破三道红线，未来可能有望迎来高增长。我们给予公司2020/2021/2022 年66.6/74.7/83.0 亿元的盈利预测，NAV12.98 元/股，我们给予公司2021 年8 倍PE 的目标市值，对应目标价11.20 元/股，当前股价为6.59 元/股，首次覆盖，给予“买入”的投资评级。