中远海控(601919)投资价值分析报告：行业步入有序竞争 短期价涨凸显业绩高弹性

长达十年下行周期后，集运行业集中度提升明显、龙头主动战略转型，行业格局由无序的运力份额竞争转向有序竞争。疫情下，集运行业供需错配导致运价大幅攀升，预计2021Q1 运价有望继续上涨，集运公司业绩的运价弹性极大，中远海控单季业绩或创历史新高，同时考虑到未来3 年行业供给低增，行业自律性增强，公司业绩周期波动性下降。

    十年行业下行周期，格局明显改善。2008 年后集运长时间的低谷期驱动行业格局改善以及有序竞争：2014~2018 年的兼并整合潮后，集运行业CR8 从此前的60%提升至目前的82%。考虑到行业集中度大幅提升、集运公司疲于多年业绩亏损、龙头战略转型的示范效应、集运公司不再对未来需求盲目乐观，更重要的是集运公司经历了疫情协作控船的“甜头”后，未来大量造船来竞争运力份额的情况或再难出现，集运行业这次或许真的不一样。

    疫情冲击下，集运行业供需错配，运价大幅上涨。2020H1 虽然有疫情扰动，但是集运头部企业默契管控运力，推动CCFI 运价指数逆势上涨7%。2020H2 疫情影响下，集运行业出现供需错配，推动运价同比上涨30%：1）时间维度供需错配，欧美财政救助计划叠加上半年消费萎缩，零售需求集中在下半年释放，而集运运力供给较为刚性；2）航向供需错配，欧美需求向好而疫情压制国内经济生产活动，进口表现较好但出口萎缩，叠加疫情影响集装箱操作效率，导致集装箱被堆积在欧美港口，而中国出口港口一箱难求，运力得不到有效利用。

    短期看，供需矛盾在2021Q1 或仍难得到缓和，高运价可持续。考虑到1）10月美国零售库存仍处历史低位，后续补库存需求韧性强；2）美国新一轮9000 亿美元财政救助计划落地，美国零售需求或再度释放而增加进口集运需求；3）欧美二次疫情爆发，进口替代效应继续，同时港口物流处理效率依然低下，集装箱欧美港口过剩而中国港口缺少的问题仍无法得到解决；4）近期横盘3 个月的美线SCFI 运价再度突破上涨，显示供需持续紧张；我们认为近期不断创新高的集运价格可能在2021Q1 维持历史高位或再度上涨。

    中期看，历史低位的运力订单比例决定未来2 年供给低增，长期格局优化有望系统性抬高运价中枢。经过近十年运力消化，集运行业在手运力订单占比下降至8.5%，由于集运船舶制造周期在2~3 年，因此在手订单比例基本决定了未来2~3年的行业供给增速——据Alphaliner，2021/22 年行业运力预计同增3.9%/1.1%，供需格局不断改善。虽然本次疫情下的极端运价终会回落，但是由于格局优化推动行业竞争更加自律，料回落后的运价水平仍明显高出前几年。

    风险因素：1）贸易摩擦、全球经济放缓等因素导致集装箱吞吐量增长放缓；2）行业竞争加剧，运力供给过剩，价格大幅下跌；3）人工、燃油等成本攀升明显。

    投资建议：短期欧美疫情再度爆发，行业供需错配继续支撑运价坚挺，2021Q1中远海控业绩或创历史新高（中远海控业绩运价弹性高，若所有航线上涨100 美元/TEU，对应2019 年涨幅为12%，公司净利润将增厚100+亿净利）。中期看，格局优化推动行业有序竞争，未来3 年运力供给放缓，预计公司将摆脱过去10年业绩低谷，实现较好业绩。预计公司2020/21/22 年归母净利为99 亿/204 亿/110 亿元，对应PE 为14/7/13 倍PE，2021Q1 运价仍是公司市值表现的重要催化剂，首次覆盖给予“增持”评级。