凯莱英(002821)：五端齐发力 扬帆正启航

　　摘要

   　　中国CDMO行业处于成长期，即将迎来发展的"Golden Age2019年，我国小分子CDMO市场规模达437亿元，增速达18%，增速显著高于全球小分子CDMO市场;我国大分子CDMO巿场处于起步阶段，2019年市场规模达76亿元，2015-2019年复合增长率超过40%。我国CDMO行业发展势头良好一方面在于CDMO企业成本优势显著,全球 CDMO市场份额向国内转移现象明显;另一方面是国内创新浪潮驱动外包服务市场扩容，产业链上下游的合作密切，带动整个医药外包行业不断提质升级。

   　　业绩端:优质案例逐步落地，服务项目量价齐升。临床阶段项目:2020年公司全球五大制药企业创新药项目快速提升，项目落地后，成功案例将成为公司的"金字招牌",公司未来的临床项目数有望进一步升高。公司临床阶段项目价格不断提升，对于增厚企业利润大有裨益。商业化阶段项目∶项目数量迅速提升，预计2020年订单量较2019年同比增长40%。

   　　客户端:海外市场持续扩容，国内市场开启放量。大型制药企业的订单数量和订单质量不断提升，成功项目形成的示范效应逐渐显现。海外中小型企业市场和国内市场放量迅速，有望成为公司的新增长极，2020-2022海外中小型企业市场CAGR有望达到60%，2020-2022国内市场CAGR有望达到80%。技术端∶连续流、酶催化双剑合璧。连续性反应技术和生物酶催化技术是公司核心技术。2019年，超过30%公司承接的临床中后期项目与连续性反应和酶催化技术应用相关。考虑到公司的毛利率在行业内居于领先位置，从侧面反映出公司技术的先进性和客户的信赖度。未来，随着MAH的深化，将进一步利好技术壁垒高、成本控制好的CDMO龙头企业。

   　　生产端:小分子产能持续跃升，大分子布局未来可期。公司深耕小分子领域，目前正逐步开拓化学大分子和生物大分子领域，构筑完整的CDMO业务布局。小分子生产线持续扩充、业务直怪不断提升;化学大分子CDMO异军突起，多肽和寡糖核酸业务量逐步提升;生物大分子CDMO发展方兴未艾，是公司长期利润的重要保障。

   　　盈利预测与投资建议:预计公司2020-2022年营业收入分别是31.28、40.51和52.96亿元，净利润分别为7.32、9.92、13.45亿元，对应的EPS分别为3.03、4.09和5.55，对应估值分别为99X73X/54X。考虑到公司深耕小分子CDMO领域，技术领先,过往业绩亮眼;由小分子CDMO向大分子CDMO领域加速迈进;积极布局CRO领域，公司理应享受一定的估值溢价。秉持谨慎原则，我们认为2021年78X估值较为合理，对应目标价320元，首次覆盖给予"增持"评级。

   　　风险提示

   　　下游市场变化风险、销售不及预期风险、CRO业绩不及预期风险