泸州老窖(000568)深度研究报告：浓香国酒 老窖飘香

　　报告摘要

    浓香鼻祖尽享天时、地利、人和

   　　天时：泸州老窖源自明代万历年间的酿酒糟坊，历史渊远，也是中国唯一蝉联五届评酒会的浓香型白酒，满载美誉。地利：地处中国白酒金三角，拥有业内数量最多、历史最悠久的国宝窖池，是产品的品质保障。人和：2015 年“锋淼组合”上任，在营销、产品战略、渠道模式和销售团队方面多管齐下，纠正公司发展方向，誓要带公司重返前三。

    国窖、老窖双品牌运作，大单品战略明晰可期公司自2015 年起大举清理产品条码，提出大单品战略指引发展，2018 年明确“国窖1573”

   　　和“泸州老窖”双品牌运作。国窖方面，行业已无高端白酒入场券，得益于茅台批价打开高端白酒的价格空间，国窖1573 未来有望持续受益于高端白酒扩容，具备看点；泸州老窖方面，公司把握中档及以上价格带良性发展的机会，近年来将特曲运作至300 元价格带，摆脱地产酒缠斗进入次高端，窖龄酒填补空白价格带，完善公司产品体系。

    积极构建厂商利益共同体，渠道模式灵活高效加速公司发展公司在业内率先试水通过经销商入股绑定多方利益，后发展为柒泉模式助力公司发展，行业调整期内柒泉模式弊端显现，公司随后“取精华、其糟粕”搭建品牌专营模式，在保障公司战略意图能够得以顺利实施的同时，渠道能动性充分释放，助力未来增长。

    短期承压无所惧，看好未来发展路径

   　　短期来看，由于公司产品结构较茅、五更丰富均衡，中低价位产品受疫情影响动销受阻，但公司积极作为、反应迅速，预计疫情对公司仅为一次性影响，恢复正在路上；中期来看，公司“十四五”战略明确，国窖剑指新百亿，局部突破加速深度全国化布局；长期来看，公司近年来在微观上维护核心终端与消费者，宏观上加大品牌宣传力度，拔高品牌形象，未来增长将由渠道驱动转为品牌拉动增长。

    投资建议

   　　预计2020-2022 年公司营业收入为166.25 亿元/203.98 亿元/243.80 亿元，同比分别+5.1/+22.7%/+19.5%。实现归属上市公司净利润为58.08 亿元/73.15 亿元/90.44 亿元，同比分别+25.1%/26.0%/23.6%，折合EPS 分别为3.97 元/4.99 元/6.17 元，对应PE 分别为57X/45X/37X。公司估值水平略高于白酒板块2020 年56 倍PE（wind 一致预期，算数平均法），考虑到公司未来成长性与较强品牌力，维持“推荐”评级。

    风险提示

   　　宏观经济下行压力，国窖增长不及预期，中档酒恢复不及预期，费用管控效果不及预期。