绝味食品(603517)深度报告：天时地利人和 后万店时代迎成长机遇

　　投资逻辑

   　　卤制品行业方兴未艾，龙头绝味迎成长机遇：卤制品属于消费人群广、复购率高的休闲食品，也是增速最快的休闲食品细分品类。

   　　2019年卤制品市场规模达到1065亿元，同比+17%，我们预计随着市场渗透率提升、消费者消费能力提升、连锁经营模式成熟和冷链物流行业发展，卤制品行业仍有较大的扩容空间。行业竞争格局仍然较为分散，CR5仅21%，未来在食品安全标准规范提升以及品牌化企业生产效率提升推动下，连锁企业将不断挤占小作坊市场空间。连锁业态中我们认为在行业快速发展且连锁化管理不断成熟的新阶段，加盟模式能更快提升市占率，进而提升公司整体规模和盈利能力。综合来看，作为以连锁加盟为主的龙头企业绝味迎来成长机遇。

   　　三板斧铸竞争壁垒，后万店时代依旧可期：公司发展至今旗下已经拥有超过12000家门店，远超行业内其他竞争对手。我们认为公司形成现有门店结构和数量主要得益于1）较早确立“饱和开店”的经营战略，并长期执行落地，战略目标清晰；2）形成了一套成熟且行之有效的加盟商管理机制；3）不断整合优化供应链，通过绝配、信息化建设等支持市场开拓。进入后万店时代，我们认为一方面前期加盟商管理和供应链整合的优势将延续，另一方面在公司“深度覆盖、深度精耕”的战略下门店数量仍有较大的成长空间，我们测算公司门店上限至少为21405家。同时在一二线渠道加密、三四线下沉的开店方向指引下，叠加品牌势能提升以及产品创新和结构优化，预计公司平均单店营收仍将维持稳健增长。

   　　规模效应平滑成本波动，毛利率稳步提升：鸭副等原材料价格有一定的周期性，公司通过集中采购、囤货和参股上游企业等方式平滑原材料成本波动，同时公司具备提价能力且不断优化生产效率，毛利率稳中有升。

   　　构建美食生态圈，丰富产业布局：公司在打造一流美食平台、构建美食生态圈的战略下，已经投资超过20家企业，主要涵盖卤味、轻餐饮、复合调味料和能实现产业上下游协同的企业等4大类企业。短期来看，投资企业带来的投资收益是公司利润的重要增量，也能够与绝味实现供应链协同；长期来看，为公司孵化新业态提供支持。

   　　投资建议

   　　我们预计公司20-22年收入分别为52.49/63.60/73.58亿元，同比+1.5%/+21.2%/15.7%，上次预测增速分别为+3.9%/+19.0%/14.4%；归母净利润分别为7.52/10.51/12.94 亿元， 同比-6.1%/+39.6%/+23.2% ， 上次预测增速分别为-3.6%/+37.4%/+22.5% ； EPS 分别为1.24/1.73/2.13元；当前股价对应估值分别为63/45/36倍，维持“买入”评级。

   　　风险提示

   　　疫情影响超预期、原材料价格上涨、行业竞争加剧、食品安全