中顺洁柔(002511)：回购彰显信心 浆价反弹龙头抗风险优势更显

　　公司公告：公司拟自董事会审议通过之日起 12 个月内，使用自有资金以集中竞价方式回购社会公众股总金额 1.8 亿元-3.6 亿元。

   　　回购彰显信心，完善激励机制：此次回购总金额 1.8-3.6 亿元，回购价格不超过 31.515 元/股，预计回购股份数量 571 万股-1142 万股，占公司总股本的 0.44%-0.78%。股份将主要用于股权激励计划及员工持股计划，彰显公司对自身未来发展的信息，维护了广大股东的利益。公司注重内部激励机制的建设及员工主人公意识的培养，2018 年回购社会公众股，同年发布股权激励计划，21 年股权激励目标收入 90 亿元，并在 2019 年推出员工持股计划，众多举措均增强公司管理层及员工的主人公意识，职业经理人机制不断完善，为公司业绩高速增长增强信心。

   　　公司收入增长保持强劲，竞争力领先：公司作为生活用纸龙头企业，发展势头强劲，20 年前三季度收入同比增长 15.3%，Q1-Q3 收入增长分别为 8.5%、19.2%、17.7%，业绩增长表现显著优于同行。我们跟踪Q4 公司延续高增长趋势，从线上看，淘数据显示，20 年四季度洁柔销售额约 8 亿元，同比增长 32.2%，高于行业 13.4%的同比增速，品牌市占率由去年 Q4 的 9.8%提升至 11.4%。同时，在近期浆价快速反弹的情况下，生活用纸企业成本压力有所增强，根据 21 世纪经济数据，2020 年 12 月陕西、河北、浙江等地生活用纸企业陆续发布涨价函，吨纸价格普调上涨 200 元，成本压力下更多小型企业迫于成本压力逐步退出市场，也为公司进一步市场拓展市场提供便利。根据公司股权激励，2021 年收入目标为 90 亿元，较 20 年考核目标增长 16.1%，我们认为洁柔依托优秀的产品，在优异的团队及充分的激励下，多渠道共同发力，收入快速增长持续性强。

   　　浆价有所反弹，龙头成本控制优势显著：浆价短期内迅速提升，截至 2021 年 1 月 4 日，进口针叶浆均价达到 649 美元/吨，YOY+9.9%，较 20 年 7 月份阶段低价增长 97 美元/吨；进口阔叶浆价格达到 504 美元/吨，YOY+3.9%，较 20 年 8 月阶段性低点提价 41 美元/吨。下游囤浆&旺季终端需求恢复带动木浆库存窄幅去化。根据卓创统计数据，截至 2021 年 1 月，国内三大港口木浆库存合计 163 万吨，较 20 年 2月高点减少 51 万吨；截至 2020 年 11 月，欧洲港口库存 149 万吨，较8 月份高点下降 18 万吨。全球疫情影响下，部分浆厂受影响关闭或暂停产线，短期内供给端竞争格局有所改善，Arauco、金鱼、加拿大Westfraser 公布 1 月份针叶浆价格上调 20-50 美元/吨，阔叶浆价格上调30-70 美元/吨。展望 2021 年，根据卓创统计数据，Arauco 乌拉圭 127万吨阔叶浆、UPM 乌拉圭 210 万吨阔叶浆预计将于 2021Q2、2022 年下半年投产，预计 2021-2022 年阔叶浆新增供给增速约 3%、5%，针叶浆分别约 0%、2%，中线看供给端亦有一定压制。

   　　公司作为龙头企业，通过低位囤积木浆、涨价价格传导及产品升级等手段对冲成本风险优势强劲，盈利确定性相对更强。20 年浆价低位，叠加人民币持续升值间接降低公司木浆采购成本，完成低价木浆囤货布局，提前锁定低价原材料，良好抵御浆价反弹风险，锁定利润空间。

   　　并且公司高毛利纸品&个护产品占比不断提升，产业链涨价动力提升，原材料提价逐步向生活用纸终端转化，公司盈利水平有望维持。同时，根据产业链反馈，不排除终端涨价可能。回顾 2018 年，木浆价格居于高位，进口针叶浆全年均价约为 877 美元/吨，YOY+24.5%，进口阔叶浆均价 788 美元/吨，YOY+21.2%，公司毛利率仍保持在较为稳定的水平，2018 年销售毛利率为 34.1%，较 17 年仅同比下滑 0.85pct。

   　　投资建议：我们预计公司 20-22 年净利润分别为 9.6 亿元、12 亿元、14.1 亿元，分别增长 58.6%、24.9%、18.2%，维持“买入-A”评级。

   　　风险提示：市场开拓不及预期，浆价反弹超预期