五粮液(000858)：王者归来 价值复兴

　　茅五之争，未完待续。五粮液在2000年前后是高端白酒之王，但此后逐渐被茅台紧密追赶，2013年之后，茅台在营业收入/归母净利润/出厂价/批价等核心指标上与五粮液逐年拉开差距,从此成为兼顾奢侈品属性的顶级投资品，而五粮液仍保持着头部消费品的属性。通过回顾五粮液的过去、分析现在的经营变革，我们试图回答以下两个问题:(1）回顾过往，五粮液如何丧失其金融属性;(2)展望未来，能否进一步提升品牌价值。

   　　十年浮沉，寻找症结。(1)2000年左右的多元化经营战略“得不偿失”︰集团层面对外投资控股的企业数量高达475家，未能持续聚焦白酒;2)多元化产品策略透支高端品牌力:量价策略曾从属规模导向,致使产品过多，高仿产品的大量存在更是进一步使品牌价值缩水;(3基于产品策略的渠道模式依赖大商制，经销商能力参差不齐，公司对渠道和终端的管控力不从心，串货、价盘倒挂等问题无法避免。

   　　对症下药，精准施策。(1)产品提质，讲好品牌故事:浓香型白酒由老窖池发酵而成，生产工艺的稀缺性和时间价值使得产品具备讲好故事的基础，公司前瞻性的扩产助力产品提质;2）结构升级，聚焦核心:2018年以来，进一步清理冗余品牌，聚焦核心单品，形成以第八代五粮液为核心，4+4的品牌矩阵;(⑶)科技赋能渠道管控:通过业务数字化，五粮液得以监控每一瓶酒的流向，加强对经销商和渠道的把控，保障控盘分利落地;(4）组织架构优化，整合成立五粮浓香系列酒公司，发挥系列酒统筹管理的协同效应。

   　　风物长宜放眼量，价值回归正当时。高净值人群扩容、收入分化及金融属性促使高端白酒规模提升，品牌价值的增长使得高端白酒消费靠近奢侈品,享受更高的溢价水平。剔除物价因素，仅考虑高净值人群的扩容，我们估算2019-2025年高端白酒年需求量复合增速约为9%。从国际比较看，奢侈品估值整体水涨船高,随着品牌价值持续提升,五粮液有望附加奢侈品的金融属性，支撑其估值中枢上移，同时，盈利能力提升有望支撑当前的估值水平。

   　　盈利预测、估值与评级:天时地利人和均已具备，五粮液品牌价值亟待回归考虑:(1)产品结构拔高;2团购渠道积极推进;⑶）终端批价稳步上行;(4）渠道利润持续恢复，公司收入端具备量价起升的能力。维持公司2020-22年营收预测为567.20/657.53/752.07亿元;维持净利润预测为203.29/244.00/285.89亿元;EPS预测为5.24/6.29/7.37元,当前股价对应20-22年PE为63/52/45倍,维持“买入”评级。

   　　风险提示:市场风险、食品安全风险，经营风险导致提价节奏不及预期。