五粮液(000858)：平稳收官 高质量发展

事件。公司发布2020 年主要业绩数据公告，2020 年预计实现营收572 亿左右，同增14%左右，归母净利润199 亿左右，同增14%左右，Q4 实现营收约147 亿元，同增约13%，归母净利润约53.55 亿元，同增约10%，基本符合预期。

    收入符合预期，淡季控货挺价。疫情影响下，公司全年保持了一贯的战略定力，顺利完成年初制定的双位数增长规划，“十三五”平稳收官。Q4 来看，公司积极控货挺价，流通渠道主动调整缩减配额，全面发力团购渠道，叠加春节错峰因素和提价效应减弱的影响，收入增速依旧保持稳健。

    团购渠道投入加大叠加提价效应减弱，Q4 盈利能力有所波动。单季度来看，公司Q4 业绩增速略低于收入增速，我们认为主要系：1）公司2020 年下半年发力团购渠道，费用端投入有所增加；2）公司于2019 年6 月正式推出第八代普五新品，变相提升出厂价，到2020Q4 提价效应基本消退。总体来看，公司2020Q4 净利率约为36.4%，同比下降0.9pct，盈利能力出现小幅波动，中长期仍处于上升通道。

    千元价格带放量在即，公司量价正循环仍在途中。渠道调研反馈，Q4 普五批价普遍在960-980 元左右波动，经销商库存压力较低，平均库存在1 个月左右，处于历史较低水平。公司于2020 年12 月上旬已经启动春节打款，当前经销商对春节整体动销普遍较为乐观，打款备货积极性普遍较强，预计春节前整体打款进度在30%-40%。同时，根据微酒报道，公司春节期间有望推出经典五粮液、小五粮、定制酒、文化酒等产品品类，提升产品结构，叠加团购渠道占比提升，价格上行，公司盈利能力持续向好。我们认为，公司本轮已充分通过营销改革和数字化手段较好的实现了量价的正循环，看好后续批价继续稳步提升，站稳千元以上，“十四五”实现高质量发展。

    盈利预测与投资建议：看好公司长期品牌力的提升和团购渠道的放量，略调整盈利预测，预计2020-2022 年收入为572/668/756 亿元（ 原预测为579/674/763 亿元），同比+14%/+17%/+13%，预计2020-2022 年归母净利润分别为199/238/273 亿元（ 原预测为205/245/281 亿元）， 同比+14%/+20%/+15%，对应PE 分别为65x/54x/47x，维持“买入评级”，并上调目标价至345 元，对应2020 年56 倍PE。

    风险提示：高端酒价盘出现波动；量价关系协调不好导致渠道力受损。