华熙生物(688363)：玻尿酸获批食品原料 进一步打开公司成长空间

事件：2021 年1 月7 日国家卫健委发布公告，批准由华熙生物申报的透明质酸钠为新食品原料，使用范围为乳及乳制品，饮料类，酒类，可可制品、巧克力和巧克力制品（包括代可可脂巧克力及制品）以及糖果，冷冻饮品，不包括婴幼儿食品。

    点评：（1）许可获批为公司原料业务打开新的增长空间食品级玻尿酸原料市场处于高速发展阶段。据弗若斯特沙利文数据，2019 年全球玻尿酸原料销量达580 吨，其中食品级玻尿酸原料销量280 吨，2015-19 复合增速为24.4%，高于化妆品级（16.1%）、医药级（20.2%）增速，预计2024年销量将增长到554.4 吨，2020-2024 年复合增速仍有20.8%，行业处于快速成长期。

    公司食品级原料在行业内享有较高的认可度和知名度。公司是国内最早实现微生物发酵法生产透明质酸的企业之一。透明质酸生产规模和产率均处于全球领先水平，公司透明质酸发酵产率可达12-14g/L，远高于文献报道的行业最优水平 6-7g/L。2018 年，公司曾因为产能相对紧张，被迫主动调整客户结构，优先保证核心客户（高价、大额采购客户）的供货。

    公司凭借前瞻性的战略眼光，已提前积极扩大食品级玻尿酸产能。公司为世界最大的透明质酸生产及销售企业，截至2019 年底产能320 吨，据弗若斯特沙利文数据，2019 年全球市占率39%。2020 年6 月公司公告以2.9 亿元收购东营佛思特，佛思特主要生产食品级玻尿酸产品，年产能100 吨，弗若斯特沙利文数据显示2019 年全球市占率8%。公司收购完成后，总产能将达到420 吨，我们预计全球整体市占率将达到47%。此外，公司IPO 募投项目投入11 亿元扩大产能，其中食品级、外用级原料设计产能300 吨（其中122 吨计划继续用于透明质酸衍生物、透明质酸溶液类的生产，其余部分对外销）。

    伴随市场扩容和收购兼并带来的产能提升，公司具备更高量级食品级玻尿酸的生产能力，虽然未来或将承受同行之间竞争带来的价格压力，但我们认为凭借公司在注册、质量管理、技术支持等方面的优势以及行业快速发展带来的红利，增长依然值得期待。

    （2）公司食品级玻尿酸终端产品业务增长潜力巨大玻尿酸作为食品原料已在多个国家或地区得到认可。在食品领域，日本市场最先推出了口服透明质酸美容保健食品，充分肯定了其食用安全性。近年，有些国家食品级透明质酸原料已广泛应用于各种食品及饮料。目前，美国、英国、加拿大、捷克、巴西等国家已有多款含透明质酸的保健食品上市，日本、韩国和中国台湾也已有大量含透明质酸的普通食品上市。

    截止2020 年，在日本功能性标示食品的受理产品中，玻尿酸是最受欢迎的口服美容成分，添加玻尿酸和神经酰胺等成分以提高保湿作用的产品占9 成以上。根据Innova 发布的2020 全球口服美容市场趋势报告，2015-19 年间，玻尿酸和胶原蛋白作为新生代美容成分，已赶超维他命家族成为产品增长速度最快的成分。参考海外市场，玻尿酸在国内健康食品领域具备广泛空间。

    中国口服美容保健行业步入高速发展阶段。据CBNData《2019 口服美容消费趋势报告》，在“颜值经济”的推动下，护肤、彩妆、口服美容等与颜值相关的品类都受到消费者的日益关注，带动了相关市场近两年内万亿级的消费增长。其中，口服美容的消费增速远高于线上各个品类的平均增速。天猫线上口服美容近几年来消费人数和人均消费金额逐年攀升，显示出巨大的发展潜力；其中，消费人数的增速高于人均消费金额的增速，人数增长是口服美容发展的主要驱动因素。

    公司持续研发玻尿酸功能性食品，有望借政策放开丰富品牌矩阵。此前，根据国家卫生部相关规定，透明质酸钠作为食品原料仅能用于保健品，华熙生物作为全球领先的玻尿酸生产商，从2004 年开始，历时16 载，一直在推动玻尿酸在国内食品领域中的应用。

    同时，公司持续研究开发以透明质酸为主的一系列不同功能性食品，包括软胶囊、硬胶囊、片剂、粉剂、口服液等多种剂型，针对包括改善睡眠、改善胃黏膜、护眼、生发等不同人群需求，目前公司已经拥有仙黎奥芙保健品品牌和普兰萌食品品牌。我们认为，伴随政策许可的获批，华熙依托其在玻尿酸研发、制备上的核心优势及功能性食品方面的研发积累，有能力推出更多优质的食品级玻尿酸终端产品，丰富自身品牌矩阵。

    更新盈利预测与估值。公司为全球透明质酸龙头，近年逐步向下游延伸，建立从原料到功能性护肤品、医疗终端等全产业链体系，玻尿酸获批成为食品原料，未来成长空间被进一步打开。我们预计公司 2020-22 收入各为 24.83 亿元、35.74 亿元、47.12 亿元，同比各增 31.7%、43.9%、31.9%，归母净利润各为 6.49 亿元、8.98 亿元、11.58 亿元，同比各增 10.8%、38.4%、29.0%。

    SOTP 估值，参考同业给以原料产品 2021 年35-40 倍 PE，对应市值区间143-163亿元；功能性护肤品 2021 年1.8-2.0 倍PEG，对应市值区间452-502 亿元；医疗终端产品 2021 年50-60 倍 PE，对应市值区间114-137 亿元；公司整体市值区间为709-803亿元，对应合理价值区间 147.73-167.20 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示：新产品研发及注册风险，新产品市场推广风险，经销商管理风险，行业竞争加剧。