招商银行(600036)：业绩向上、不良再改善 龙头银行穿越周期

　　事件：招商银行披露2020 年业绩快报，2020 年实现营业收入2905 亿元，同比增长7.7%；实现归母净利润973 亿元，同比增长4.8%，业绩基本符合预期。4Q20 不良率季度环比下降6bps 至1.07%，拨备覆盖率季度环比提升13 个百分点至438%，资产质量超预期。

    全年营收、利润同比增速均较三季报提速，进一步做实业绩向上趋势：营收端，2020 年招行净利息收入及非息收入分别同比增长6.9%和9.2%（9M20: 5.6%和8.4%），核心盈利能力稳健扎实。我们认为，在具备显著负债优势的背景下，稳健适度的营收增长是招行一以贯之的经营策略。以扎实的负债基础、较低的资产端风险偏好构筑优异的资产质量，从而实现稳定的利润增长，我们认为其基本面已经具备穿越周期属性。在营收增速加速的基础上利润增速实现转正，2020 年全年归母净利润同比增长4.8%（9M20: -0.8%），4Q20单季度归母净利润同比大幅增长32.7%。2020 年ROE 同比下降1 个百分点至15.73%，降幅较三季报收窄。我们预计，随着招行利润释放回归常态，ROE 将重新恢复至16%以上的稳态水平。

    资产质量超预期，预计四季度核销力度加大：截至4Q20，招行不良贷款规模季度环比下降4.9%、不良率季度环比下降6bps 至1.07%、拨备覆盖率季度环比提高13 个百分点至438%。我们预计，前三季度招行主动下迁关注类贷款至不良后，四季度大力核销，资产质量进一步做实。招行对公及零售贷款各项产品的关注、逾期等前瞻指标均处于改善趋势，预计其未来资产质量仍将持续保持股份行标杆地位。2020 年新增信用债违约主体授信情况可以更直观的感受招行优于同业的资产质量：招行风险偏好更低，对这些违约主体的授信始终较少，且前瞻性更强，退出明显早于同业。比如：招行对豫能化授信于2017 年初开始收紧，1Q17 同比下降51%至49 亿，2Q20 已经降至12 亿，占净资本比重仅0.2%，在披露的所有授信银行中最低。

    负债护城河优势突出，信贷投放下半年继续向零售倾斜，预计净息差保持稳定：负债端，4Q20 招行存款同比增长16.1%，较三季报（15.4%）进一步提速。资产端，2020 年二季度招行以来加大零售贷款投放，2Q20、3Q20 单季新增零售贷款占新增贷款比重分别为93%和87%，有力稳定资产端定价，我们预计2020 年净息差与9M20 持平于2.51%。

    盈利预测与投资建议：招行2020 年营收、利润增速较三季报提速，资产质量超预期，强者恒强，标杆银行地位不改。我们小幅下修2020 年盈利预测，小幅上调2021、22 年盈利预测，预计招行2020-2022 年归母净利润增速分别为4.8%、15.2%和15.4%（原行业年报前瞻中预测为5.4%、14.8%和15.3%），当前股价对应1.71X 21 年PB，维持买入评级和首推组合。

    风险提示：经济大幅下行引发行业不良风险。