招商积余(001914)：内部整合初显成效 外拓得力加速成长

　　内部整合初显成效，集团资源逐步承接。公司总部组织架构的调整已基本落地，当前正在积极推动城市公司和专业公司的整合。

   　　公司当前正在逐步承接集团的丰富资源，除与母公司招商蛇口在物业在管面积和资管项目的承接外，公司依托招商局背景，积极与地方国资平台展开合作。

   　　非住赛道龙头地位稳固，城市服务领域取得突破。公司具有深厚的非住宅物业基因传承，前身中航物业早在2014 年就提出了“打造中国最大的机构物业集成服务商”战略。截至2020 年中期公司非住宅业态在管面积达到8500 万方，项目数达895 个，占比近70%，规模与占比均在行业中位居前列。值得注意的是，公司2020 年在城市服务领域取得了较大突破，相继签约东莞松山湖项目、深圳湾公园等大型标杆性项目，随着对城市运营的不断深入探索，未来该板块有望成为公司又一重要业绩增长点。

   　　物管业绩快速增长，盈利能力逐步提升。2020 年前三季度公司物管板块业绩的可比增速在50%左右，保持了强劲的增长。同时公司的外拓能力不断增强，年内来自第三方的拓展面积占比达63.5%。公司在收并购方面具备优势，近期利用其旗下中外运航运的网络，拟参与香港公屋管理龙头创毅控股的控股型收购，或将成为公司迈出收并购的第一步。公司2020 年中期的毛利率稳步提升了1.1 个百分点至11.2%，但仍处于行业较低水平，我们认为随着公司的数字化转型推动降本增效、房地产业务剥离降低利息支出以及由成本中心向利润中心转变等因素的催化，公司盈利能力未来存在进一步提升空间。

   　　维持买入评级，调整目标价至35.77 元（原目标价为45.75 元）。

   　　我们略下调公司2020-2022 年EPS 至0.54/0.73/0.96 元。可比公司2021 年的平均PE 估值为38X，考虑到AH 两地估值的差异和招商积余的龙头地位，我们给予公司30%的估值溢价，即2021年49X 的估值水平，对应目标价35.77 元。

   　　风险提示：1、重组整合效果不及预期；2、利润率提升不及预期。